Vývoj ekonomických veličin hrubého domácího produktu, peněžní zásoby, měnového kurzu a cenové hladiny zobrazuje jevy, které významně ovlivňují kvalitu našeho života. Cílem této práce je ozřejmit vzájemný teoretický vztah těchto jevů, dokumentovat jej na vývoji je zobrazujících veličin v České republice v letech 1990 až 1998 a dospět k zobecňujícím závěrům, které by byly využitelné pro hospodářskou politiku.

V první části budu sledovat teoretický vztah devizového kurzu a množství peněz. Ukážu, jak různé způsoby zasahování centrální banky do kurzového vývoje mohou mít vliv na množství peněz v ekonomice. Ukážu, jak docházelo vlivem režimu fixního kurzu k růstu množství peněz v české ekonomice a jak se toto množství peněz centrální banka snažila sterilizovat prodejem cenných papírů.

Ve druhé části se budu věnovat vlivu množství peněz na cenovou hladinu. Budu se zabývat obecnou souvislostí množství peněz v ekonomice, intenzity ekonomické aktivity a cenové hladiny, kterou detailně rozeberu pomocí kvantitativní teorie peněz, a konkrétně tento vztah zdokumentuji na vývoji peněžního agregátu M2, hrubého domácího produktu a indexu spotřebitelských cen v České republice od roku 1990 do roku 1998.

Ve třetí části budu zkoumat dopad kurzového a měnového vývoje na hrubý domácí produkt. Budu se věnovat souvislosti kurzového a měnového vývoje s reálným ekonomickým výstupem. Dále se budu zabývat dopadem kurzového a měnového vývoje na hrubý domácí produkt v dolarovém vyjádření a procesem ekonomického sbližování s vyspělými ekonomikami. Budu se také věnovat dopadu kurzového a měnového vývoje na nominální produkt a jeho důsledkům.

Na závěr se pokusím celou práci shrnout do vzájemné souvislosti kurzového a monetárního vývoje, vývoje cenové hladiny a ekonomického výstupu a zkusím učinit některé závěry a doporučení pro praktickou hospodářskou politiku.

1. Souvislost kurzového a monetárního vývoje

1.1. Devizový kurz jako ekonomická veličina

Na trhu se při směně jednotlivých statků střetává poptávka a nabídka a dochází tak k utváření ceny statků. Na devizovém trhu se střetává nabídka deviz s poptávkou po devizách. Utváří se tak devizový kurz, který představuje cenu jedné měny vyjádřenou v jednotkách jiné měny. Dále v textu budu pod devizovým kurzem rozumět speciálně cenu cizí měny vyjádřenou v domácích peněžních jednotkách. Tak jak se průběžně mění poptávka a nabídka, utváří se nový devizový kurz. Vztah ceny deviz a poptávaného a nabízeného množství ukazuje schematicky Obrázek 1: Čím více domácí měny stojí jednotka deviz, tím je za jinak stejných okolností poptávané množství deviz menší; čím více domácí měny lze získat za jednotku deviz, tím je za jinak stejných okolností nabízené množství deviz větší.

Obrázek 1 - střetávání nabídky deviz a poptávky po devizách a utváření devizového kurzu

Dochází-li k poklesu devizového kurzu - tj. k růstu podílu jednotky deviz na hodnotě jednotky domácí měny - hovoříme o znehodnocování (depreciaci) cizí měny vůči domácí měně, resp. o zhodnocování (apreciaci) domácí měny vůči cizí měně. Devalvací myslíme administrativní změnu kurzu, která znamená znehodnocení měny, revalvací se myslí administrativní změna kurzu, která znamená zhodnocení měny.

Pokud je devizový kurz určován tržní nabídkou deviz a poptávkou po devizách, hovoříme o volně plovoucím kurzu (floatingu). Pokud stát prostřednictvím centrální banky vstupuje s domácí měnou nebo se svými devizovými rezervami na trh (s cílem ovlivnit kurz) a stává se součástí nabídky deviz nebo poptávky po devizách, hovoříme o intervencích centrální banky na devizovém trhu. V tom případě se nehovoří o volně plovoucím kurzu, ale o řízeném floatingu, pokud jsou intervence příležitostné, resp. o systému fixního kurzu, pokud jsou intervence prováděny systematicky s cílem, aby se kurz nevychýlil ze stanovených mezí.

Devizový kurz je cena jedné měny vůči jiné měně utvářená na trhu nabídkou dané měny a poptávkou po ní, tj. nabídkou jiné měny. Faktory ovlivňující tuto nabídku a poptávku nebudou v tuto chvíli předmětem mého dalšího uvažování. Devizový kurz, jako každá jiná cena na trhu, nabídku s poptávkou vyrovnává. To je obecně platný tržní princip vyplývající ze ziskové motivace obchodníka (s devizami). Existuje vždy jediná hodnota kurzu, jediná cena, která vede k maximalizaci zisku daného obchodníka. Při špatně stanovené ceně by nedokázal uspokojit všechny poptávající nebo všechny nabízející. Tendence růstu poptávky po měně při nezměněné nabídce je usměrňována růstem ceny této měny oproti jiné měně. Analogicky tendence růstu nabídky měny na devizovém trhu oproti poptávce po měně je usměrňována poklesem ceny měny.

1.2. Tři možné situace na devizovém trhu

Je potřeba rozlišit sémantický rozdíl mezi poptávkou a nabídkou zamýšlenou a poptávkou a nabídkou realizovanou. Zatímco v prvním případě lze mluvit o nerovnováze mezi oběma, ve druhém existuje rovnováha z definice pojmu vždy. Mluvím-li zde o tendenci vývoje nabídky a poptávky, mám na mysli obchodní záměr subjektů při původním kurzu. Kurz nabídku a poptávku vyrovnává, takže dále budu nabídkou a poptávkou rozumět jejich nominální úroveň vyjádřenou v jedné z měn při aktuálním kurzu. Jedná se tedy o nabídku a poptávku v roli identity - každé prodané množství deviz je zároveň množství zakoupené za koruny.

Subjektem na devizovém trhu je často i centrální banka. Nabízí a poptává devizy, aby ovlivnila kurz. V tom se její motivace účasti na devizovém trhu liší od motivace ostatních subjektů, které nakupují a prodávají měny, pokud jim to přímo nebo zprostředkovaně skrze následné obchody umožní realizovat zisk nebo resp. pokud mají jiný, neziskový motiv, který ovšem vychází ze svobodného rozhodnutí jednotlivců.

Pro následující analýzu rozlišuji tři možné situace na devizovém trhu:

a) poptávka po devizách (tj. nabídka korun na devizovém trhu) je bez započtení nabídky a poptávky tvořené centrální bankou nižší než nabídka deviz (tj. poptávka po korunách na devizovém trhu),

b) poptávka po devizách (tj. nabídka korun na devizovém trhu) bez započtení nabídky a poptávky tvořené centrální bankou je vyšší než nabídka deviz (tj. poptávka po korunách na devizovém trhu),

c) poptávka po devizách (tj. nabídka korun na devizovém trhu) je rovna nabídce deviz (tj. poptávce po korunách na devizovém trhu) a centrální banka na trhu neintervenuje.

Rozlišení těchto tří uvedených situací mi dále umožní analyzovat dopad intervencí centrální banky a zvoleného kurzového režimu na množství peněz a potažmo na inflaci. Situace a) a/nebo b) odráží situaci, kdy se devizových obchodů svými intervencemi účastní centrální banka a kurz se jako výsledek celkové nabídky a poptávky dostává na jinou úroveň, než na jaké by byl kurz volného trhu - kurz ovlivněný jen přirozenými motivy ekonomických subjektů. Při stavu a) centrální banka nakupuje devizy a vydává za ně koruny a při stavu b) naopak prodává ze svých devizových rezerv devizy a získává koruny.

1.3. Kurzový vývoj koruny 1990-1998

Po roce 1989 koruna prošla fáze přebytku, nedostatku i rovnováhy tržní[1] nabídky nad poptávkou. Kurzový vývoj po roce 1989 popíšu pomocí rozčlenění na jednotlivé situace, tak jak byly definovány v předchozí kapitole.

Od devalvací, které byly provedeny v roce 1990, do rozšíření fluktuačního pásma pro povolený pohyb kurzu koruny v roce 1996 jsme se nacházeli v situaci označené jako a). Existoval režim fixního kurzu. Centrální banka poptávala devizy a nabízela za ně na trhu koruny v takové míře, aby kurz udržela v patřičných mezích. Kurz tak neplnil funkci vyrovnávací veličiny tržní nabídky a poptávky deviz, nebyl cenou volného trhu2. Vyšší nabídka deviz (tj. poptávka po korunách na devizovém trhu) nemohla být usměrňována růstem ceny korun nu devizovém trhu, tj. zhodnocováním koruny. Po rozšíření pásma povolené oscilace kurzu koruny na sedm a půl procenta na každou stranu od centrální košové parity v roce 1996 vznikl pro pohyb kurzu dostatečný prostor a centrální banka nemusela intervenovat. Podle uvedeného rozlišení se de facto jednalo o situaci c). Když se ale kurz začal pohybovat k depreciačnímu okraji oscilačního koridoru, začala centrální banka zasahovat proti znehodnocení koruny prodejem devizových rezerv. Jednalo se tudíž o situaci b). Nyní se kurz pohybuje volně a centrální banka devizový trh více méně neovlivňuje. Pokud centrální banka neintervenuje, nacházíme se nyní opět v situaci c).

Devalvace v roce 1990 nastavily kurz pod úroveň, která vyrovnávala tržní nabídku deviz s tržní poptávkou po devizách. Vznikl takzvaný polštář, který měl umožnit dlouhodobé trvání takzvané nominální kotvy. Neoficiální kurz zanikl a trh s korunou se dostal do opačné pozice: poptávka po tak levné koruně převyšovala tržní nabídku korun. Zatímco v předchozí fázi byly devizové rezervy samozřejmě vyčerpatelné, v této fázi mohla centrální banka snadno dorovnávat nabídku korun na úroveň tržní poptávky jednoduchým tištěním peněz. Tato politika vydržela několik let. Růst množství peněz zvyšoval inflaci a následně úrokové sazby. Nominální kotva tak vyvolala spekulační příliv kapitálu, který byl spíš úrokovou arbitráží. Koruna měla tendenci zhodnocovat se tolik, že centrální banka nakonec přistoupila k dostatečnému rozšíření fluktuačního pásma a kurz koruny se v něm pohyboval víceméně volně. Tržní poptávka po korunách a jejich nabídka se v podmínkách fluktuace dostaly více méně do rovnováhy a růst množství peněz se po několika letech strmého růstu prudce zpomalil.

Inflace mezitím při fixním kurzu vedla k reálnému zhodnocování koruny, což podporovalo dovoz. Situace postupně dospěla do bodu, kdy pohyb mezinárodního kapitálu prolomil fluktuační pásmo. Centrální banka pásmo zrušila a kurz koruny se od té doby dále pohybuje volně v rámci režimu řízeného floatingu. Po zrušení pásma povolené fluktuace koruna depreciovala, posléze se však opět zhodnotila a nyní její kurz fluktuuje v podstatě v rámci bývalého fluktuačního pásma.

Na začátku roku 1997 se intenzívněji než kdy jindy ozývaly hlasy pro devalvaci koruny. Tehdy jsem pro Lidové noviny napsal článek, který argumentoval proti devalvaci a stavěl se za režim volného kurzu. Než článek vyšel, došlo k vyhlášení floatingu a publikace článku ztratila smysl.

Deficit obchodní bilance a devalvace koruny

Vzrůstající deficit na běžném účtu platební bilance (resp. obchodní bilance) vede některé ekonomy k úvahám o nutnosti devalvace (tj. jednorázového znehodnocení) koruny. Smyslem následujícího textu není jít do hloubky problému, ale spíš populárně připomenout základní ekonomické zákonitosti a ukázat tak na neopodstatněnost devalvace.

Chci nejprve poukázat na úzkou souvislost měnového kurzu a cenové hladiny, protože bez chápání této souvislosti nelze o devalvaci seriózně diskutovat. Měnový kurz je cena, která je utvářena vlivy nabídky a poptávky. Fixovaný kurz neodráží plně vliv nabídky a poptávky - vyšší poptávka je kompenzována růstem nabídky peněz (centrální bance rostou devizové rezervy, za které vydává koruny, které tak plynou navíc do ekonomiky). Přitom růst množství peněz v ekonomice spolu s růstem reálného produktu jsou klíčovými faktory determinujícími růst cenové hladiny. Jestliže se nemění množství obchodovaných statků (HDP stagnuje) a roste množství peněz v ekonomice, připadá za jinak stejných okolností na stejné množství statků více peněz, což vede k růstu cenové hladiny. Analogicky, roste-li množství obchodovaných statků (roste HDP) a nemění-li se množství peněz v ekonomice, připadá za jinak stejných okolností více statků na méně peněz, což vede k agregátnímu cenovému poklesu.

Nabídka peněz je tedy faktorem zvyšujícím cenovou hladinu. Faktorem deflačním, který však dnes u nás není dominantní, je hospodářský růst. Výsledkem těchto dvou vlivů (při případné nestabilitě rychlosti oběhu peněz i tento vliv) je naše současná inflace. Přitom růst množství peněz v ekonomice je především v rukou emitenta (centrální banky) a růst produktu závisí na činnosti miliónů lidí, kteří nalézají způsoby, jak poskytovat zboží a služby s nižšími náklady a na rozsahu zásahů státu, které mohou více či méně omezovat ekonomické subjekty v nejefektivnější alokaci zdrojů.

Rozšíření fluktuačního pásma v loňském roce umožnilo koruně zhodnotit se několik procentních bodů nad centrální paritu a poptávka po korunách (protože se staly dražší) poklesla. S rozšířením fluktuačního koridoru samozřejmě došlo i k odlivu spekulativního kapitálu a omezení dalších spekulativních investic. Růst peněžní zásoby se zpomalil a umožnil snížení inflace. Postupný další pokles přílivu přímých i portfoliových investic se odrážel v následném pohybu kurzu směrem do devalvačního pásma vymezeného koridoru.

Je potřeba připomenout, že ani obchodní bilance, ani běžný účet platební bilance nezahrnují všechny zdroje poptávky po korunách a nabídky korun. Proto tyto účty nemohou být nikdy v rovnováze. Deficit i přebytek jsou přirozeností těchto účtů. Není pravda, že přebytek je dobrý a deficit špatný. Vývoj jedním nebo druhým směrem může pouze signalizovat (u obchodní bilance s menší vypovídací schopností) budoucí změnu kurzu měny, který je odrazem celkové nabídky a poptávky. Kurz tedy zajišťuje rovnováhu celkové platební bilance. Vnější měnová rovnováha (stabilita kurzu) může existovat pouze za cenu vnitřní nerovnováhy (inflace, resp. deflace) a naopak.

Pokud obecně dochází k takovému deficitu na běžném účtu platební bilance, který není pokryt přebytkem na kapitálovém účtu, začne nabídka korun (importéři nakupují devizy) převyšovat poptávku po korunách (exportéři prodávají utržené devizy). Tuto situaci odrazí koruna znehodnocováním, které ji zlevní. Dovozci sníží své dolarové či markové zisky z prodejů v Čechách a vývozci zvýší své korunové zisky za prodeje v zahraničí. Kurz tak změní poměr dovozu a vývozu a udržuje tak celkovou platební bilanci v rovnováze.

V případě, kdy by teoreticky nestačilo pásmo pro pohyb koruny plus mínus 7 a půl procenta od centrální úrovně a koruna by měla tendenci jednu z těchto mezí překračovat, bylo by nejlepším řešením toto pásmo rozšířit a nechat korunu, ať reálně zobrazuje, jaký je o ni zájem. Mluví-li někdo o devalvaci ve smyslu posunutí celého fluktuačního koridoru, neměla by taková devalvace žádný reálný dopad, protože kurz by zůstal stejný. Taková devalvace je rovnocenná s rozšířením fluktuačního koridoru. Proto bývá devalvací obvykle myšleno stanovení fixní úrovně kurzu, resp. kurzu s velmi úzkým fluktuačním koridorem s tím, že by tato devalvace podpořila vývoz a omezila dovoz. Ukážu na následujících odstavcích, v čem je tato úvaha chybná.

Případná devalvace by poptávku po korunách zvýšila, znehodnocený kurz koruny by vedl k rozšíření diferenciálu mezi nabídkou korun a poptávkou po korunách, tedy při fixně daném devalvovaném kurzu k nárůstu peněz v oběhu a tudíž k nárůstu inflace. Změna poměru dovozu a vývozu přitom nemůže být cíl - vyšší export nezvýší produkci, pouze vyšší produkce může vést k vyššímu exportu (a to zde nechci polemizovat s názorem, že růst agregátní produkce by měl být cíl). K devalvaci tedy neexistuje žádný racionální důvod. Pokud by za jinak stejných okolností pokračoval současný trend vývoje salda běžného účtu platební bilance, došlo by logicky při požadovaném růstu peněžní zásoby k další depreciaci (plynulému znehodnocování) koruny, ovšem bez jakéhokoliv negativního (tj. inflačního) efektu.

Devalvace by pomohla současným exportérům k vyšším ziskům a poškodila by dovoz. K případnému zvýšení exportu nad současnou úroveň po dorovnání výpadku v importovaném zboží by bylo potřeba dalšího růstu agregátní produkce, při naší současné nezaměstnanosti tedy pouze růstem produktivity a devalvace rozhodně není stimulem růstu produktivity. Devalvace by zdražila importy, tedy např. dovážené automobily. Pro Škodu Mladá Boleslav by bylo tudíž zbytečné zvyšovat export, když by se jí otevřel domácí trh, na kterém by mohla prodávat za vyšší cenu. Mohlo by tedy dojít k poklesu exportu automobilů, který tvoří přes 6 procent našeho exportu. Obdobně racionálně by se mohli zachovat i ostatní exportéři. Devalvace by nevedla ke zvýšení produktu, část exportů by se přelila na domácí trh, aby nahradila částečný výpadek importů. Proklamovaný růst exportu tedy není opodstatněný.

Od roku 1990 docházelo při fixním kurzu a kladné inflaci k reálnému zhodnocování koruny (za jeden dolar bylo možné koupit stále méně a méně českého zboží a služeb). Devalvace, která by jednoznačně vedla ke zvýšení inflace by toto zhodnocování jedině urychlila a relativní výhoda exportérů by tak rychle vyprchala.

Volání po devalvaci se ozývá tedy jednak od exportérů, kteří by krátkodobě zvýšili své zisky a nebo od ekonomů a politiků, kteří jednají pro lobby vývozců.

Na závěr chci dodat, že kromě toho, že by devalvace nejen způsobila inflaci, ale nepodpořila by export ani růst produktu, a je tedy neefektivní, považuji ponechání kurzu pozvolnému tržnímu vývoji za morálnější než jednorázové devalvace, o kterých ví dopředu (a může se proti nim pojistit) jen úzká skupina osob.

Petr Mach, únor 1997

Celý kurzový vývoj nyní popíšu podrobněji.

Do roku 1990 byly státem stanovovány různé ceny a limitovaná množství deviz pro různé subjekty. Oficiální devizový trh neexistoval, jako reakce na státní regulaci však existoval maloobchodní černý trh. V průběhu roku 1990 byl zaveden sjednocený kurz pro obchodní a neobchodní platby, tento fixně stanovený kurz však nemohl uspokojit všechnu poptávku po devizách a naopak subjekty nabízející devizy mohly směnit své měny na černém trhu nebo na zahraničních trzích výhodněji. Proto byly následně provedeny postupné devalvační úpravy koruny, celkově o 113 procent.

Od 1. ledna 1991 byla zavedena vnitřní směnitelnost a vnitřní devizový trh pro všechny druhy plateb včetně turistiky, přičemž stále přetrvávaly limity pro nákup deviz. Kurz byl odvozen od stanovené ceny dolaru a tvořen vývojem měn zahrnutých v individuálním koši měn. Od září 1992 bylo pro kurz koše zavedeno oscilační pásmo pro 1 procentní odchylku od centrální košové parity.

Od roku 1995 fungoval kurzový režim koruny jako systém interně a externě směnitelné měny vázané na individuální koš. Od roku 1993, do kdy existoval pětiměnový koš, byl koš složen již jen ze dvou měn s tím, že německá marka měla v koši 65 procentní zastoupení a americký dolar měl 35 procentní zastoupení. Z výchozí úrovně německé marky za 17,995 koruny a amerického dolaru za 28,443 koruny byl koš v hodnotě jedné koruny složen z 0,036121 (0,65/17,995) německé marky a 0,012305 (0,35/28,443) amerického dolaru.

Vzhledem k podílu jednotlivých měn v českých devizových obchodech a vzhledem k provázanosti jednotlivých měn lze portfoliem deviz odpovídajícím tomuto dvouměnovému koši aproximovat i kurzový vývoj před a po období s takto definovaným kurzem. Na základě definice měnového koše z roku 1993 budu kurzový vývoj v devadesátých letech sledovat na vývoji portfolia

P = 0,036121 x DEM + 0,012305 x USD,

kde P je hodnota portfolia v korunách, DEM je kurz německé marky v korunách a USD je kurz amerického dolaru v korunách.

Vývoj takového fiktivního portfolia nám pomůže dokumentovat stav devizového trhu během transformačního období. Vývoj kurzů koruny k USD a DEM ukazuje Graf 1. Graf 2 ukazuje vývoj ceny portfolia složeného jako 0,036121 DEM a 0,012305 USD.

Z Grafu 2 je patrné znehodnocení koruny po devalvacích v roce 1990, dále období úzkého fluktuačního pásma fixního kurzu měnového koše až do rozšíření pásma na začátku roku 1996, kdy se koruna mohla začít zhodnocovat za rámec bývalého úzkého pásma. Posléze se koruna v rámci širokého pásma začala znehodnocovat, až v roce 1997 prolomila fluktuační pásmo a centrální banka zavedla režim floatingu, při kterém již nedeklarovala povinnost intervenovat ve prospěch kurzu. Posléze po opadnutí spekulace na proražení fluktuačního pásma se koruna začala opět zhodnocovat a nyní se pohybuje v podstatě v rámci bývalého fluktuačního pásma.

Graf 1 - vývoj kurzu koruny vůči DEM a USD

data: viz následující tabulka

Graf 2 - vývoj portfolia DEM a USD a stav devizového trhu

data: viz následující tabulka

Tabulka - vývoj měnového kurzu

rok	89	90	91	92	93	94	95	96	97	98
Kč/USD	15	28	27,84	28,9	29,96	28,03	26,6	27,33	31,71	30,06
Kč/DM	8,823	18,66	18,364	17,950	17,418	18,095	18,601	17,632	18,28	18
portfolio Kč	0,5032	1,0187	1,0059	1,0039	0,9978	0,9985	0,9992	0,9731	1,0504	1,0200

Data: Statistical Yearbook IMF 1993, Statistical Yearbook IMF 1997, Měsíční bulletin ČNB 10/97, Měsíční bulletin ČNB 12/98

Z Grafu 2 jsou jednoznačně patrné jednotlivé fáze kurzového vývoje, které se odrážely ve vývoji stavu devizových rezerv a peněžních ukazatelů. Když jsme se nacházeli v situaci a), kurz vykazoval stabilní výši. Vyšší nabídku deviz centrální banka dorovnávala prodejem korun. Jak dále ukážu, rostly jí tedy devizové rezervy a současně rostly peněžní ukazatele. Posléze jsme se dostali do situace c) a kurz se volně pohyboval - nejprve se koruna zhodnocovala, posléze se začala znehodnocovat podle vývoje nabídky a poptávky. Centrální banka přestala skupovat devizy. Devizové rezervy a peněžní agregáty přestaly růst. Posléze centrální banka začala intervenovat proti znehodnocení koruny prodejem deviz. Devizové rezervy začaly klesat a díky takto nakupovaným korunám začaly klesat peněžní agregáty. Po skončení pokusů o udržení kurzu koruny ve fluktuačním pásmu byl vyhlášen režim volně plovoucího kurzu. Devizové rezervy a měnové agregáty se stabilizovaly.

Kurzový vývoj, vývoj devizových rezerv a monetární vývoj je dále uveden detailněji pro klíčové období let 1997 a 1998. Graf 3 ukazuje vývoj výše definovaného portfolia. Období režimu fixního kurzu je zřetelné do roku 1996, kdy bylo rozšířeno fluktuační pásmo. Koruna se během roku 1996 zhodnocovala, v prvním čtvrtletí 1997 je již patrná depreciace, která vrcholila po prolomení fluktuačního pásma ve druhém čtvrtletí 1997. V rámci následného režimu volného kurzu po doznívání depreciace se kurz začal opět vracet do původního fluktuačního pásma.

Graf 3 - detailní vývoj kurzu portfolia

Data: viz následující tabulka

Tabulka - vývoj měnového kurzu

období	89	90	91	92	93	94	95	96	97-II	97-III	98-I	98-II	98-III	98-11
Kč/USD	15	28	27,84	28,9	29,96	28,03	26,6	27,33	31,07	33,81	34,62	33,19	31,61	29,76
Kč/DM	8,823	18,66	18,36	17,95	17,41	18,09	18,60	17,63	18,15	18,72	19,05	18,5	17,91	17,74
portfolio Kč	0,503	1,018	1,005	1,003	0,997	0,998	0,999	0,973	1,037	1,092	1,114	1,076	1,035	1,006

Data: Měsíční bulletin ČNB 10/97, 12/98, průměrné kurzy během období

Vývoj portfolia koruny detailně pro léta 1996-1998 ukazuje Graf 4.

Graf 4- detailní vývoj kurzu portfolia

Data: Měsíční bulletin ČNB 4/96-12/98, portfolio spočítané na základě měsíčních průměrů

Na Grafu 5 je spolu s vývojem kurzu výše definovaného portfolia vyznačeno horní a dolní vymezení fluktuačního pásma pro takto definované portfolio.

Graf 5 - detailní vývoj kurzu portfolia s fluktuačním pásmem

Data: Měsíční bulletin ČNB 4/96-12/98, portfolio spočítané na základě měsíčních průměrů

1.4. Růst devizových rezerv a peněžní zásoby

Jednotlivé situace na devizovém trhu, tak jak byly popsány v kapitole 1.2., se projevily v růstu devizových rezerv a peněžních agregátů. Z Grafu 6 je patrný růst devizových rezerv do začátku roku 1996, kdy bylo rozšířeno fluktuační pásmo. Vlivem intervencí centrální banky proti zhodnocování koruny ve formě nákupu deviz se tyto devizy centrální bance hromadily ve formě devizových rezerv. Nárůst se zastavil po rozšíření fluktuačního pásma, kdy se koruna mohla pohybovat volně. K poklesu devizových rezerv došlo během intervencí centrální banky proti znehodnocování koruny na konci roku 1996 a na začátku roku 1997. Po té, co kurz koruny prolomil v květnu 1997 fluktuační pásmo a byl zaveden režim volného kurzu, intervence opět nebyly potřeba a devizové rezervy zůstávaly stabilní.

Graf 6 - detailní vývoj devizových rezerv

Data: viz následující tabulka

Tabulka - vývoj devizových rezerv

období	92	93	94	95	96-1	96-2	97-1	97-4	97-5	97-II	97-III	98-I	98-II
devizové rezervy ČNB, mld. USD	0,8	3,9	6,2	14	13,5	14	11,9	11,5	10	10,8	10,9	10,7	10,8

Data: Měsíční bulletin ČNB 4/96-12/98, stav ke konci období

Druhou stranou mince intervencí na devizovém trhu je vývoj peněžních agregátů: jsou-li nakupovány devizy, jsou současně prodávány koruny a naopak. Nárůst devizových rezerv se tedy projevuje růstem množství korun v ekonomice a pokles devizových rezerv se projevuje poklesem množství korun v ekonomice. Vývoj peněžního agregátu M1 ukazuje Graf 7 a vývoj peněžního agregátu M2 ukazuje Graf 8.

Graf 7 - detailní vývoj peněžního agregátu M1

Data: viz následující tabulka

Tabulka - vývoj množství peněz M1

období

95-12

96-6

96-9

96-11

97-II

97-III

98-I

98-II

98-III

98-11

344

403

453

443,7

448,9

461,3

397

412

388

401

398

410

Data: Měsíční bulletin ČNB 4/96-12/98, stav ke konci období

Graf 8 - detailní vývoj peněžního agregátu M2

Data: viz následující tabulka

Tabulka - vývoj peněžní zásoby M2

obd.	93	94	95	96	97-II	97-III	98-I	98-II	98-III	98-11
M2	704	845	1012	1106	1123	1144	1172	1208	1236	1236

Data: Měsíční bulletin ČNB 10/97, 12/98, miliardy Kč ke konci období

Z obou grafů je opět patrný nárůst peněžních agregátů do začátku roku 1996, následná stabilizace v období volné fluktuace kurzu v rámci širokého fluktuačního pásma, pokles agregátů po intervencích proti depreciaci koruny a následná stabilizace v období režimu volně plovoucího kurzu.

Graf 7 ukazuje, jak množství peněz měřené měnovým agregátem M1 rostlo v období fixního kurzu s úzkým fluktuačním pásmem (období intervencí proti apreciaci koruny), poté stagnovalo během roku 1996 (období širokého pásma oscilace, kdy nedocházelo k intervencím), poté v první polovině roku 1997 pokleslo (v období intervencí proti znehodnocení koruny) a následně opět stagnovalo (v období po zrušení fluktuačního pásma, kdy opět nedocházelo k intervencím). Peněžní agregát M2, který měří vývoj peněžní zásoby na Grafu 8 se ukázal jako odolnější vůči změnám v měnové politice - jeho růst se pouze výrazně zpomalil.

1.5. Proces sterilizace

Množství peněz, které přidávala do oběhu za přijaté devizy, se centrální banka snažila sterilizovat jejich stahováním z ekonomiky výměnou za cenné papíry. Za tímto účelem emitovala vlastní cenné papíry nazývané Pokladniční poukázky ČNB. Tím však sama tlačila na další růst úrokových měr, čímž nadále podporovala další příliv kapitálu.

Centrální banka pro potřeby intervencí na devizovém trhu emitovala koruny. Vytvářela tak dodatečnou nabídku korun, která udržovala měnový kurz v požadovaném koridoru. Tyto koruny se prostřednictvím investorů dostávaly do domácí ekonomiky, kde vedly v souladu s kvantitativní teorií peněz k inflačnímu tlaku. Aby tento tlak zmenšila, měla centrální banka snahu část těchto peněz z trhu stáhnout pomocí cenných papírů, které pro tyto potřeby emitovala. Tyto papíry nazvala Poukázky ČNB a nabízela je na trhu jako možnost krátkodobého uložení peněz. Při jejich splatnosti vždy emitovala další, aby se peníze do ekonomiky nevracely. Aby je na trhu uplatnila, musela nabízet stále vyšší úrokové sazby. Sama tak přispívala vlivem rozšiřujícího se úrokového diferenciálu mezi úrokovou mírou z korunových vkladů a úrokovou mírou z vkladů v měnách investorů k dalšímu přílivu kapitálu, k zvyšující se poptávce po korunách. Emise pokladničních poukázek v prostředí fixního kurzu nejenže způsobovala bance ztrátu, když za stažené peníze musela platit vysoké úroky a sama inkasovala nízké úroky z devizových vkladů, neplnila však ani zamýšlený účel sterilizovat účinně příliv kapitálu. Navíc svojí poptávkou po úvěrech vytlačovala soukromé investice a ve zbylém prostoru pro soukromé úvěry tlačila úrokové sazby nahoru. Situace byla nadále neudržitelná a tak 28. února 1996 centrální banka rezignovala na politiku udržování měnového kurzu neodpovídajícího tržní devizové nabídce a poptávce a rozšířila prostor pro volný pohyb kurzu koruny na 7,5 procenta na obě strany od původní centrální košové parity. Tím jednak pominula potřeba intervencí a tudíž i následné sterilizace, jednak bylo zvýšeno riziko úrokové arbitráže. Koruna se od té doby pohybovala ve stanoveném koridoru více méně volně.

Následující tabulka ukazuje vývoj emise Poukázek ČNB. Jejich objem rostl v době sterilizace, v období intervencí do kurzového vývoje. Klesá od druhé poloviny roku 1996, kdy bylo fluktuační pásmo dostatečně rozšířeno.

Tabulka - průměrná výše emitovaných Poukázek ČNB

měsíc	1/94	7/94	1/95	7/95	1/96	7/96	1/97	7/97
PP	46,5	78,5	85	105	149,8	130,5	110,7	90,5

Data: Statistické ročenka 1998, miliardy Kč

Snaha centrální banky sterilizovat emitované peníze uplatněním emise vlastních pokladničních poukázek vedla k postupnému nárůstu úrokové míry. Vývoj mezibankovní tříměsíční úrokové míry PRIBOR ukazuje Graf 9. Postupný nárůst úrokové míry v období emise pokladničních poukázek lákal další kapitál, který arbitrážními investicemi vedl k další emisi korun a tato sterilizace byla ze značné míry kontraproduktivní. Prudký nárůst úrokové míry v první polovině 1997 je výsledkem spekulace na prolomení fluktuačního pásma, kdy existoval velký zájem o vypůjčení korun za účelem jejich směny za devizy v očekávání dalšího znehodnocení koruny.

Graf 9 - vývoj úrokové míry

Data: viz následující tabulka

Tabulka - vývoj úrokové míry PRIBOR

rok	94	95	96	97-II	97-III	98-I	98-II	98-III	98-11
PRIBOR 3M	9,14	11	12,02	19,67	15,48	16,01	15,61	14,18	10,82

Data: Měsíční bulletin ČNB 10/97, 12/98

Kurz se sice pohyboval volně, ale stanovenými hranicemi koridoru ČNB deklarovala svoji připravenost dalšími intervencemi kurz hájit a vytvořila si tak prostor pro vznik pozdějších problémů. Hranice fluktuačního pásma se stala snadným cílem pro spekulanty, kteří v květnu 1997 masově nabízeli na devizovém trhu koruny a spekulovali na proražení koridoru proti nabídce devizových rezerv centrální banky. Ta souboj po prodání rezerv v hodnotě několika miliard německých marek vzdala a pásmo zrušila. Spekulace na další rychlé znehodnocení kurzu koruny vedly k výše zmíněnému k růstu úrokových sazeb.

Jsem přesvědčen, že fixní kurz byl volbou v rámci trade-off mezi vnitřní (ne)stabilitou měny (pohybem cenové hladiny) a vnější (ne)stabilitou měny (pohybem kurzu): Nebylo tudíž možno zabránit reálnému zhodnocování kurzu prostřednictvím růstu domácí cenové hladiny, pokud jsme fixní kurz udržovali intervencemi, kterými se dostávaly do ekonomiky peníze[2]. Jestliže se koruna reálně beztak zhodnocovala, neměl fixní kurz žádný pozitivní efekt pro podporu exportu a jediným výsledkem režimu fixního kurzu byla inflace a rozkolísání všech ekonomických veličin po vynuceném ukončení režimu fixního kurzu.

V části 1 této práce nazvané Souvislost kurzového a měnového vývoje jsem ukázal, jak zvolená kurzová politika může za konkrétních podmínek způsobovat růst množství peněz. Typicky jsme tuto situaci sledovali na případu české ekonomiky devadesátých let, kdy se devizový trh postupně nacházel ve všech možných situacích, které jsem označil jako a), b) a c). Ukázal jsem konkrétní dopad intervencí České národní banky na devizovém trhu na objem devizových rezerv a výši měnových agregátů. V další kapitole poukážu na vliv množství peněz na cenovou hladinu.

2. Souvislost měnového vývoje a inflace

Můj zájem o vztah peněz k dalším ekonomickým veličinám pochází z dětských let. V pohádce o Krakonošovi tento vládce hor komusi věnoval kouzelný měšec, který vždy obsahoval nový dukát a nikdy se nevyčerpal. Otázka, zda se může bezpracně zvýšit blahobyt, mě vedla k přemýšlení a k následnému předběžnému implicitnímu závěru, že Krakonošovy peníze pouze způsobují inflaci a zvýšená koupěschopnost obdarovaného je vykoupena sníženou koupěschopností všech vlivem zvýšené cenové hladiny.

Nyní v závěru vysokoškolského studia se tyto úvahy pokusím vyjádřit exaktně.

2.1. Obecná souvislost intenzity ekonomické aktivity, peněžní zásoby a cenové hladiny

Lidé přirozeně usilují o co nejefektivnější produkci. Mohou-li docílit stejného záměru dvěma odlišnými a různě náročnými postupy, volí ten snazší a levnější. Pokud se jim daří produkovat zboží a služby stále efektivněji, produkují jich se stejným úsilím více nebo je produkují v lepší kvalitě, případně stejné statky produkují s menším úsilím. Statistikové nám tento proces více či méně přesně měří ukazatelem hrubého domácího produktu.

Množství nabízených statků závisí primárně na schopnosti jednotlivých lidí. Množství, resp. kvalitu statků mohou zvyšovat vlastní invence, napodobení cizích efektivnějších výrobních postupů či dobré investice. Schopnost zvyšování efektivnosti je však ovlivňována i ekonomickým prostředím, které z velké míry spoluvytváří stát.

Jakákoliv lidská aktivita je uskutečněna tehdy, pokud vede k většímu uspokojení než neuskutečnění této aktivity nebo než uskutečnění jiné možné aktivity. Tedy tehdy, není-li dostupná výhodnější varianta. Jakékoliv ovlivnění optimální aktivity může výsledek jen zhoršit. Např. snaha státu dotovat zemědělství v oblastech, kde této činnosti přírodní podmínky příliš nesvědčí, způsobuje, že lidé vykonávají méně efektivní činnost, než jakou by vykonávali bez takovéhoto zásahu. Tyto závěry ještě neimplikují nic o tom, zda je ten či onen zásah správný nebo nutný, je to pouze konstatování důsledků státních zásahů.

Tržní mechanismus je jako vodní proud. Tak jako si voda vždy hledá optimální cestu k nejnižším polohám, tržní mechanismus vyhledává optimální cestu k nejnižším nákladům. Je to jakýsi gravitační zákon ekonomie. Tak jako vodě, můžeme i tržnímu mechanismu stavět do cesty různé překážky. Optimální cestu k nejnižším nákladům tím můžeme zpomalit, můžeme ji načas zastavit. Trh si ale nakonec vždy najde cesty, jak ve své pouti pokračovat. Jen namyšlenost intervencionistů vede k přesvědčení, že tržní alokaci lze zrušit. Trh proniká skulinami v bariérách, překonává hráze. Můžeme jej donutit hledat si delší a náročnější cesty k nejnižším nákladům, ale princip tržní alokace zrušit nemůžeme. Můžeme administrativně regulovat cenu brambor. Brzy však vznikne černý trh, na kterém se principy nabídky a poptávky prosadí. Emisní banka může uměle stanovit fixní měnový kurz, který činí korunu levnější, než jak by ji ohodnotil trh. Pak ale musí tržní nabídku korun dorovnávat na úroveň poptávky po korunách nově tištěnými penězi, které způsobí růst cen - a měna se tak reálně stejně zhodnotí. Můžeme zakázat soukromé zedníky a omezovat lidem možnost výdělku. Lidé si budou vyměňovat služby zedníka za služby doktora. Jakoukoliv regulací pouze zvyšujeme transakční náklady, cestu trhu k nejnižším nákladům komplikujeme, ale principy jeho fungování nezrušíme.

Při produkci statků racionálně využíváme dělbu práce, což implikuje nutnost směny. Při směně statků používáme jako platidlo peníze, které vydává emisní banka. Pokud emisní banka natiskne dodatečné peníze a vymění je za cizí měnu, za cenné papíry či za jiné statky nebo je prostě někomu věnuje, celková poptávka držitelů peněz se zvýší. Při daném množství statků, které jsou ekonomické subjekty schopny nabízet, reagují tyto subjekty zvýšením cen, jinak by nemohly celou poptávku uspokojit a nemaximalizovaly by svůj zisk. Nové ceny vyrovnají nabídku s poptávkou. Proto připadá-li za jinak stejných okolností na stabilní množství statků více peněz, dochází k růstu cenové hladiny. Připadá-li za jinak stejných okolností více statků na stabilní množství peněz, cenová hladina klesá. V realitě působí tyto dva efekty proti sobě a záleží na tom, který převáží.

Schematicky lze tuto situaci zobrazit parafrází standardního diagramu produkce a cen na Obrázku 2.

Obrázek 2 - ustavování cenové hladiny v závislosti na produkci a peněžní zásobě

Horizontální osa představuje exogenní množství reálné produkce, které je nabízeno v množství Y bez ohledu na cenovou hladinu, která se následně ustaví na úrovni P na vertikální ose v závislosti na celkovém množství peněz představované plochou M a na úrovni reálné produkce. Růst reálné produkce se projevuje v posunu Y doprava. Přidáváním dodatečného množství peněz DM ze strany centrální banky (ČNB) se cenová hladina zvýší, pokud se adekvátně neposune produkce tak, aby se celkové množství peněz „rozlilo“ opět na hladině P.

Formálně tento vztah vyjadřuje kvantitativní teorie peněz, která je podrobněji popsaná dále.

2.2. Kvantitativní teorie peněz

Ucelenou teorií popisující vztah cenové hladiny a množství peněz je kvantitativní teorie peněz, jejíž základy formuloval již anglický filosof a ekonom David Hume v 18. století.

Východiskem pro analýzu dopadu množství peněz na inflaci je identita o rovnosti obou stran transakcí v rovnici směny

MVºPT[3].

Skutečné množství peněz, které v ekonomice během daného období obíhá krát průměrný počet použití každé z jednotek peněz na peněžní transakce odpovídá součinu vektorů množství jednotlivých transakcí a cen těchto jednotlivých transakcí. Jde o skalární součin sloupcového vektoru (ceny transakcí) a řádkového vektoru (počty transakcí zrealizované za tyto ceny), jehož výsledkem je celková hodnota všech transakcí, které byly během daného období zaplaceny:

Symbol t_i znamená skutečný počet transakcí provedených v nominální hodnotě p_i. Levá strana rovnice vyjadřuje, s jakými penězi byly provedeny transakce, jejichž součet zobrazuje pravá strana rovnice. Je to tedy identita, analogická k účetní bilanci. Ve skutečnosti již zde provádím zjednodušený předpoklad, že levá strana zůstává během daného období stabilní.

Za období 1 tedy platí

M₁ V₁ º P₁ T₁

a za předchozí období 0 platí

M₀ V₀ º P₀ T₀.

Jestliže levou stranu identity M₁ V₁ ºP₁ T₁ vydělím levou stranou identity M₀ V₀ ºP₀ T₀, mohu pravou stranu identity M₁ V₁ º P₁ T₁ vydělit pravou stranou identity M₀ V₀ ºP₀ T₀, protože obě strany jsou totožné. Pokud obě strany identity vydělíme hodnotami těchto veličin platnými v předešlém období, získáme rovnici

mvºpt,

kde malá písmena značí, kolikrát daná veličina vzrostla oproti předchozímu období. Z této upravené identity lze přejít k teorii, pokud budeme aproximovat nedostupnou hodnotu růstu množství transakcí t dostupným y, které značí koeficient růstu reálného produktu. Provádíme tedy předpoklad, že relativní změna množství všech uskutečněných transakcí koreluje s relativní změnou transakcí pouze finálních statků[4]. V dalším textu budu reálný růst transakcí nahrazovat reálným růstem hrubého domácího produktu, za předpokladu, že růst reálného hrubého domácího produktu (a jeho statisticky naměřené hodnoty) koreluje s růstem množství transakcí. Potom rovnici kvantitativní teorie peněz zapíšu jako

mv=py.

Za uvedených předpokladů lze z rovnice vyjádřit cenovou hladinu jako funkci ostatních veličin

p=mv/y.

Veličina rychlosti obratu peněz není měřitelná a lze ji pouze ex post vypočítat z uvedené rovnice. Aby bylo možné teorii aplikovat, je nutné přijmout předpoklad o neměnnosti V, tj. o rovnosti koeficientu jeho růstu v jedné.

Výše uvedený vztah lze pak zapsat jako

p=m/y.

Za předpokladu konstantní rychlosti oběhu peněz by byl koeficient růstu této veličiny roven jedné a růst cenové hladiny by tak byl jen funkcí růstu peněz a růstu reálného produktu. V devadesátých letech vykazoval relativně konstantní rychlost obratu měnový agregát M2. V dalším textu budu tedy uvažovat m jako růst peněžního agregátu M2. Pokud byl stabilní peněžní multiplikátor m₂, bylo by možné pro stejný účel použít tempo růstu měnové báze.

Za uvedených předpokladů a podmínek není překvapením, že růst peněz koreluje s růstem nominálního produktu, neboli, růst cenové hladiny koreluje s podílem růstu peněz a růstu reálného produktu. Pro úspěšnou monetární politiku, která by se řídila kvantitativní teorií peněz, by tedy stačilo najít takovou definici peněz, aby takto definované peníze vykazovaly stabilitu vůči hrubému domácímu produktu a měly tudíž stabilní rychlost obratu a aby byly současně pod kontrolou emisní banky.

MATEMATICKÝ DODATEK

přírůstkové vyjádření rovnice směny

Matematický dodatek ukazuje některá jiná formální vyjádření kvantitativní rovnice směny. Rovnice bývá někdy zapisována jako přibližná rovnost součtů procentních přírůstků

m% + v% @ p% + y% .

Jedná se o přibližné vyjádření platné rovnice

m × v = p × y

(1+m%) (1+v%) = (1+p%) (1+y%)

1 + m% + v% + m% v% = 1 + p% + y% + p% y%

m% + v% + m% v% = p% + y% + p% y%

m% + v% = p% + y%+ (p% y%- m% v%),

resp. pro stabilní rychlost obratu peněz, kdy v%=0 platí

m% = p% + y% + (p% y%),

kde závorky v posledních řádcích mají při malých hodnotách zanedbatelnou hodnotu.

logaritmické vyjádření rovnice směny

Pokud bývá rovnice vyjádřena se znaménkem rovnosti jako

m + v = p + y,

myslí autor symboly m, v, p, y zřejmě přirozené logaritmy růstových koeficientů, protože zlogaritmováním obou stran rovnice směny

ln(mv) = ln(py)

dostaneme

ln m + ln v = ln p + ln y,

kde přirozený logaritmus čísla blízkého 1 je blízký rozdílu tohoto čísla do 1 čili procentní změně.

okamžikové vyjádření rovnice směny

Přibližnost aproximativního vyjádření rovnice v procentních přírůstcích dokazuje i následující úprava rovnice MV=PY.

Derivací obou stran rovnice podle času (vyjadřuji tedy sklon hypoteticky spojité funkce vzniklé jako v čase uspořádaná řada hodnot dané veličiny) dostáváme podle pravidel pro derivaci součinu

M'V+MV'=P'Y+PY'.

Obě strany rovnice vydělíme součinem MV, resp. PY, což je z rovnice stejné číslo.

M'/M V/V+M/M V'/V=P'/P Y/Y+P/PY'/Y,

což je po vykrácení

M'/M + V'/V=P'/P + Y'/Y.

Jedná se o okamžité přírůstky veličin v čase v poměru k původním hodnotám, což je poměr, kterému se blíží procentní přírůstky za malou časovou jednotku. Sklon jako poměr vertikální změny a horizontální změny lze za jednotkové období ztotožnit s absolutní změnou veličiny na vertikální ose a absolutní změnu sledované veličiny v poměru k původní hodnotě lze ztotožnit s procentní změnou. Přitom takto definovaný sklon se blíží okamžitému sklonu (derivaci) v předchozím období tím více, čím je časová jednotka menší. Schematicky tuto situaci ukazuje Obrázek 3.

t t+1 čas

2.3. Nemonetární příčiny inflace

Rovnice směny, tak jak byla uvedena v předchozí kapitole je identitou. Roste-li cenová hladina, a přitom neroste množství peněz, musí nutně současně dojít ke změně v objemu transakcí nebo v rychlosti obratu peněz. Pokud např. rostou ceny importovaného zboží v důsledku změny kurzu, a přitom nedochází ke změně reálného množství peněz ani ke změně rychlosti obratu peněz, je tento růst cen umožněn jen díky poklesu jiných cen, přičemž při růstu cen vždy dochází ke změně vah zdražovaných položek v matici všech cen (což statisticky zjišťovaný index nemůže zachytit). Změnu v objemu transakcí dokážeme celkem uspokojivě identifikovat měřením hrubého domácího produktu ve stálých cenách. Změny rychlosti obratu peněz identifikovat neumíme, přesto nelze předpokládat, že zůstává naprosto stabilní. Ačkoliv neexistuje žádný statistický ukazatel vývoje rychlosti obratu peněz, lze teoreticky na některých situacích tyto změny pozorovat.

Deregulace cen i změna spotřebních daní by patrně za jinak stejných okolností vedly ke změně rychlosti oběhu peněz. Nárůst jednotlivých cen, kterých se tato opatření bezprostředně týkají, by nutně vedl ke zvýšení cenové hladiny, pokud by ostatní ceny nepoklesly nebo pokud by nepřestaly být zdražené statky poptávány. Deregulace i daň je však pouze přesunem příjmů k jiným osobám (majitelům domů, státu) a agregátní poptávka se tak nemění. Impuls k poklesu cen tak neexistuje. Nižší poptávku jedněch vykompenzuje vyšší poptávka druhých. Následující schéma zachycující proces deregulace nájemného demonstruje, jak se deregulace může projevit ve zvýšení rychlosti oběhu peněz.

Schéma 1

transakce během 1 měsíce před deregulací
nájemník	bere mzdu 10	platí nájem 2	utrácí 8
majitel		bere 2	utrácí 2
celkový obrat	10	4	10	celkem	24 (12 příjmy, 12 výdaje)
transakce během 1 měsíce po deregulaci
nájemník	bere mzdu 10	platí nájem 6	utrácí 4
majitel		bere 6	utrácí 6
celkový obrat	10	12	10	celkem	32 (16 příjmy, 16 výdaje)

Administrativní změna cen v uvedeném příkladu nevedla k poklesu poptávky po daném statku. Zatímco nájemník následně utrácel méně za jiné statky, o stejnou částku více utrácel majitel, agregátní poptávka se tak nezměnila. Celkové příjmy i celkové výdaje se zvýšily o 4. Reálně se v ekonomice množství poskytovaných statků a množství transakcí nezměnilo, nezměnilo se ani množství peněz, přesto se celkový obrat transakcí zvýšil. Je-li docíleno většího obratu transakcí při stejném množství peněz, změnila se rychlost obratu peněz.

Z uvedeného schématu je zřejmé, že zůstane-li množství peněz a množství obchodovaných statků stejné, růst cen „je kryt“ růstem rychlosti obratu peněz. Vykazoval-li peněžní agregát M2 stabilní rychlost obratu, znamená to, že byl přizpůsobován tak, aby rychlost obratu zůstávala stabilní, resp. že byl definován tak, že uvedené změny se projevily přímo v tomto agregátu, nebo že se jednotlivé změny rychlosti obratu peněz mezi sebou vyrušily.

Z předchozího plyne, že existují faktory, které rychlost obratu peněz ovlivňují. Pro smysluplné aplikování kvantitativní teorie peněz je však třeba pracovat s předpokladem stabilní rychlosti obratu peněz, a proto je nutné najít takovou definici peněz, která toto kritérium splňuje. Poté lze vést úvahy o správném množství peněz. Vždy, když přestane zvolený agregát v tomto ohledu vyhovovat, je třeba hledat novou definici peněz.

Bez ohledu na existenci nepeněžních faktorů inflace lze kvantitativní teorii peněz využít pro analýzu příčin inflace, protože všechny nepeněžní příčiny inflace jsou ve veličinách rovnice směny obsaženy.

2.4. Situace České republiky po roce 1989

Po počátečním rozkolísání rostla v České republice peněžní zásoba měřená měnovým agregátem M2 od začátku devadesátých let tempem kolem 20 procent ročně až do poloviny roku 1996, kdy tempo růstu prudce pokleslo na méně než polovinu a od té doby se dále zvolňuje. Jak ukazuje Graf 10, během let 1990 až 1998 vzrostla peněžní zásoba M2 přibližně 3,3 krát. Růst peněžní zásoby pramenil z existence „podhodnoceného“ fixního kurzu koruny. Pro jeho udržení centrální banka intervenovala na devizovém trhu prodejem korun.

Graf 10 - růst peněžní zásoby M2

Tyto nově emitované koruny dominantně přispívaly k růstu peněžní zásoby. Po rozšíření pásma přípustné fluktuace kurzu koruny na dostatečně široké rozmezí v roce 1996 již nebyla centrální banka nucena na udržení kurzu v tomto pásmu intervenovat a růst peněžní zásoby se dramaticky zpomalil.

Cenová hladina měřená indexem spotřebitelských cen vzrostla během let 1990 až 1998 zhruba 3,6 krát, jak ukazuje Graf 11. Po téměř šedesátiprocentním růstu spotřebitelských cen v roce 1991, kdy proběhla liberalizace většiny centrálně kontrolovaných cen a zhruba dvacetiprocentním nárůstu spotřebitelských cen v roce 1993, kdy index jednorázově ovlivnilo zavedení daně z přidané hodnoty, rostla cenová hladina tempem kolem deseti procent ročně s postupnou dezinflační tendencí. Za posledních pět měsíců roku 1998 cenová hladina dokonce poklesla o téměř jedno procento a lze tak již hovořit o deflaci. Vzhledem k tomu, že Graf 11 zaznamenává pouze meziroční přírůstky, není na něm pokles cenové hladiny v druhé polovině roku 1999 patrný.

Graf 11 - růst cenové hladiny měřený indexem spotřebitelských cen

Vývoj veličin inflace a peněžní zásoby, jak je ukazuje Graf 12, potvrzuje obecný závěr monetaristů, že při vysoké inflaci je na první pohled zřejmá její vazba s vývojem peněžní zásoby. Jak množství peněz, tak cenová hladina vzrostly o přibližně 250 procent (3,3 krát, resp. 3,6 krát).

Graf 12 - srovnání růstu množství peněz a růstu cenové hladiny

Od roku 1993 po předchozím hlubokém poklesu rostl HDP akceleračně až do začátku roku 1996, kdy dosáhl meziročního růstu přes 6 procent. Po té začal růst HDP prudce klesat, až v roce 1998 došlo k absolutnímu poklesu o 2,6 procenta. Vývoj HDP ukazuje Graf 13.

Graf 13 - vývoj hrubého domácího produktu

V souladu s kvantitativní teorií peněz, která definuje růst cenové hladiny v závislosti na růstu peněz na jednotku produkce, zobrazuji v Grafu 5 index m/y jako podíl bazických indexů růstu množství peněz a růstu HDP. Jedná se o "teoretickou" inflaci, která vychází ze vztahu odvozeného v oddíle 2.2. Graf 14 jednoznačně potvrzuje dlouhodobý vztah peněžní zásoby, reálné produkce a cenové hladiny.

Graf 14 - vývoj makroekonomických ukazatelů

Ve většině okamžiků není teoretická inflace m/y totožná se statisticky změřenou inflací. Rozdíl lze teoreticky definovat jako kolísání rychlosti obratu peněz a/nebo jako důsledek zpožděných reakcí a/nebo konečně jako důsledek nedokonalosti statistických dat.

Obdobný vývoj teoretické inflace a statisticky změřené inflace lze dokumentovat např. i na vývoji ve Spojených státech v letech 1960 - 1988, jak ukazuje Graf 15.

Graf 15 - Vývoj makroekonomických ukazatelů v USA

V části 2 této práce nazvané Souvislost měnového vývoje a inflace jsem odvodil teoretickou závislost vývoje cenové hladiny na množství peněz a množství obchodovaných statků a zdokumentoval jsem ji na vývoji peněžního agregátu M2, hrubého reálného domácího produktu a indexu spotřebitelských cen. Ukázalo se, že teoretická inflace vypočítaná jako množství peněz na jednotku produkce se vyvíjí shodně se statisticky naměřeným indexem spotřebitelských cen.

3. Souvislost kurzového a monetárního vývoje a HDP

3.1. Dopad množství peněz na reálný HDP

Kvantitativní teorie peněz se zabývá vlivem produkce a peněz na cenovou hladinu. Nepochybuji o tom, že mezi zkoumanými jevy - vývojem množství obchodovaných statků, vývojem peněžní zásoby a vývojem cenové hladiny - existují i jiné vztahy.

Na kolísání hrubého domácího produktu má vliv celá řada faktorů. Lidé a firmy se pružně přizpůsobují ekonomické realitě. Pokud se ekonomické faktory vyvíjejí plynule, vyvíjejí se plynule i reakce ekonomických subjektů. Neplynulost ve vývoji těchto faktorů způsobuje určité rozkolísání přizpůsobovacích procesů. Ekonomickým šokem, který radikálně změní strukturu výdajů může být i náhlá změna ve vývoji množství peněz, které emisní banka přidává do oběhu nebo ve způsobu, jakým tyto peníze emituje. Dochází tím ke změně dopadu emise peněz na poptávku jednotlivých ekonomických subjektů a vzniká krátkodobá nerovnováha mezi změněnou poptávkou a setrvačnou nabídkou. Na reálnou produkci tak může mít vliv i množství peněz v ekonomice.

Příliš vysoké nebo příliš nízké tempo růstu množství peněz způsobuje nestabilitu cenové hladiny. Příliš vysoké tempo růstu množství peněz vede ke zvyšování cen a kupní síla každé koruny se tudíž snižuje - lidé přicházejí o své úspory. Navíc při vysoké inflaci peníze přestávají plnit nejen úlohu uchovatele hodnoty, ale omezuje se i jejich funkce prostředníka směny, což zvyšuje transakční náklady směny a omezuje efektivnost. Příliš nízké tempo růstu množství peněz naopak vede k poklesu cen a lidem se snižuje výnos z investic. V situaci nominálně klesajících výnosů z investic při deflaci je obtížné splácet a tudíž i riskantní poskytovat úvěry, což samozřejmě snižuje lidem šanci zvyšovat pomocí investic efektivnost své činnosti a tudíž i svůj blahobyt. Tuto situaci lze opět sledovat na příkladu české ekonomiky.

Po rozšíření fluktuačního pásma v roce 1996 začal peněžní agregát M1 klesat. Pokud uvažujeme roční zpoždění dopadu změny množství peněz na reálnou produkci, vidíme poměrně pevnou vazbu mezi o rok zpožděnou změnou množství peněz M1 a změnou reálného produktu. Korelační koeficient mezi změnami těchto veličin pak činí 0,887 a i z pohledu na Graf 16 je vazba patrná.

Graf 16 - vývoj změn množství peněz a změn reálné produkce

Data: viz následující tabulka

Tabulka: meziroční přírůstky M1 a HDP

rok	93	94	95	96	97
přírůstek M1	16,3	17,2	7,5	4,8	-6,3
rok	94	95	96	97	98
přírůstek HDP	2,7	6,4	3,9	1	-2,6

Data: Měsíční bulletin ČNB 4/96-12/98

Připadá-li za jinak stejných okolností na stabilní množství produkce více peněz, dochází k růstu cenové hladiny. Pokud množství peněz roste pomaleji než produkce, cenová hladina klesá. Tato zákonitost byla podrobně popsána v druhé části této práce. Zatímco při inflaci se úrokové sazby mohou inflaci přizpůsobovat, protože část výnosů je automaticky garantována zvyšující se cenovou hladinou, při deflaci se úrokové sazby přizpůsobit nemohou, protože nemohou být nominálně záporné (vždy je výhodnější si peníze nechat, než je půjčit za záporný úrok). Při deflaci se proto těžko splácejí úvěry - výnosy z investic klesají, úroková míra je ale kladná. Banky proto nemají komu půjčovat peníze, podniky neinvestují a nevytvářejí tak předpoklady ekonomického růstu.

Kromě toho, že produkci prostřednictvím deflace negativně ovlivňuje nedostatek peněz v ekonomice, způsobuje pokles výroby také změna tempa nebo struktury emise peněz: dochází tím ke změně struktury poptávky a než se nabídka přizpůsobí, produkce nutně klesá. Změna tempa růstu množství peněz nutí ekonomické subjekty, včetně vlády, přehodnotit původní nákupní záměry.

Ke změně tempa a struktury emise jakož i k deflaci bohužel došlo i v České republice. Změny v měnovém vývoji ve druhé polovině devadesátých let byly podrobně popsány v první části. Podrobněji nyní popíšu cenový vývoj v roce 1998. Za posledních 5 měsíců roku 1998 došlo k poklesu spotřebitelských cen o sedm desetin procenta, o poklesu jiných cenových indexů ani nemluvě.

Graf 17 dokumentuje probíhající dezinflaci, která přerostla v deflaci - za posledních pět měsíců roku 1998 poklesla cenová hladina měřená indexem spotřebitelských cen o 0,7 procenta.

Graf 17 - meziměsíční změny cenové hladiny

1,9

4

Data: viz následující tabulka

Tabulka - přírůstky cenové hladiny

měsíc	98-1	98-2	98-3	98-4	98-5	98-6	98-7	98-8	98-9	98-10	98-11	98-12
přírůstek CPI	4	0,6	0,1	0,3	0,1	0,3	1,9	-0,2	0,1	-0,2	-0,2	-0,2

Data: Měsíční bulletin ČNB 1/98-12/98, meziměsíční procentní změny

Ještě výraznější pokles cenové hladiny je vidět na vývoji indexu tzv. čisté inflace, který je zobrazen na Grafu 18. Přitom právě index čisté inflace lépe vypovídá o vývoji výnosů z investic, protože z tohoto indexu jsou vyloučeny položky, které přímo neovlivňují výnosy z investic soukromého sektoru.

Graf 18 - meziměsíční změny cenové hladiny

Data: viz následující tabulka

Tabulka - přírůstky cenové hladiny

měsíc	98-1	98-2	98-3	98-4	98-5	98-6	98-7	98-8	98-9	98-10	98-11	98-12
čistá inflace	1,5	0,7	0,1	0,2	0,1	0,4	-0,2	-0,3	0,1	-0,3	-0,3	-0,3

Data: Měsíční bulletin ČNB 1/99, meziměsíční procentní změny

O tom, jak se ve stejném období vyvíjela úroková míra, vypovídá vývoj roční úrokové sazby PRIBOR na Grafu 19. Ačkoliv s dezinflací úrokové sazby klesaly, jejich pokles zdaleka nevyvážil pokles tempa růstu cen - i na konci roku, kdy již půl roku cenová hladina klesala, činila nominální úroková míra deset procent.

Graf 19 - úroková míra PRIBOR na 1 rok

Data: viz následující tabulka

Tabulka - přírůstky cenové hladiny

měsíc	98-2	98-3	98-4	98-5	98-6	98-7	98-8	98-9	98-10	98-11	98-12
PRIBOR 1 rok	16,41	16,08	15,86	15,58	15,84	13,96	13,52	13,39	12,6	10,51	9,31

Data: Měsíční bulletin ČNB 1/99

Z uvedených dat je zřejmé, že reálná úroková míra je velmi vysoká. Lze předpokládat, že vysoká reálná úroková míra přispěla k negativnímu hospodářskému vývoji v roce 1997 a 1998. Ruku v ruce s poklesem produkce klesalo množství pracujících osob neboli docházelo k růstu míry nezaměstnanosti. Důvodem, proč nominální úroková míra nepoklesla výrazněji, je patrně vliv vlády a centrální banky.

3.2. Dopad množství peněz na nominální produkt a rozpočet

V souladu s výše uvedenou kvantitativní teorií peněz se nominální produkt vyvíjí shodně s množstvím peněz, pokud peníze vykazují stabilní rychlost obratu. V české ekonomice této podmínce uspokojivě vyhovoval peněžní agregát M2. Vývoj peněžního agregátu M2 a nominálního produktu ukazuje Graf 20.

Graf 20 - vývoj množství peněz a nominálního produktu

Data: viz Tabulka 2 v Příloze

V polovině roku 1996 bylo rozšířeno pásmo pro volný pohyb koruny natolik, že intervence na udržení kurzu v tomto koridoru nebyly nutné. Kurz se tak pohyboval de facto volně. Prudce se snížilo tempo přírůstku peněz. V souladu s kvantitativní teorií peněz by se při uchování stabilní rychlosti obratu peněz měl tento pokles ve stejné míře projevit v růstu nominálního produktu. Všichni vládní i nevládní analytici však prognózovali reálný produkt i inflaci bez ohledu na tento elementární princip. Tyto predikce, které vůbec nebraly pokles růstu množství peněz v úvahu, byly nadsazené jak v inflaci, tak v reálném produktu. Pro všechny tyto analytiky pak byl pokles růstu příjmů státního rozpočtu překvapením. Monetární restrikce proto na začátku roku 1997 vyústila ve známé balíčky ekonomických opatření, které dodatečně přizpůsobily výdaje státního rozpočtu nastalé příjmové situaci.

Pro státní rozpočet je vazba množství peněz a nominálního produktu klíčová, protože daňové příjmy se vyvíjejí podle vývoje nominálního produktu, jelikož daně jsou většinou definovány jako podíl z příjmů nebo ze spotřeby. Pokud je tedy v ekonomice méně peněz, než se čekalo, méně peněz se také vybere.

3.3. Dopad kurzu a množství peněz na HDP vyjádřený v dolarech a proces přibližování

Chceme-li zjistit vývoj hrubého domácího produktu v cizí měně, musíme znát vývoj nominálního produktu a vývoj kurzu. Pro dolarový růst jsou tedy stejně důležité reálný růst HDP, růst cenové hladiny a vývoj devizového kurzu. Přičemž jak bylo ukázáno v předchozím textu, vývoj nominálního produktu lze ztotožnit s vývojem peněžní zásoby, pokud daný peněžní ukazatel vykazuje stabilní rychlost obratu. Vývoj hrubého domácího produktu v amerických dolarech na osobu v České republice od roku 1989 do roku 1998 s prognózou do roku 2001 ukazuje Graf 21. Průměrný růst mezi roky 1990 až 1998 činil 12,5 procenta. Prognóza inflace a reálného produktu, tak jak je uvedena v Tabulce 5 respektuje kvantitativní teorii peněz a prognóza vývoje kurzu vychází z předpokladu pokračujícího přílivu kapitálu, a to jak vlivem chystané privatizace státních podílů v bankovnictví a průmyslu tak vlivem očekávaných dalších přímých investic.

Graf 21 - vývoj HDP na osobu v USD, Česká republika

Data: Tabulka 5 v Tabulkové příloze

Dolarový vývoj HDP vypovídá o tom, jak se vyvíjí ekonomická pozice českých subjektů na zahraničních trzích (při růstu vyšším než inflace dolaru si mohou na zahraničních trzích dovolit nakupovat stále více statků).

Na vývoji HDP na hlavu ve srovnávaných ekonomikách vyjádřeném ve společné měně lze sledovat konvergenci, proces ekonomického sbližování. Srovnatelný produkt získáme vydělením nominálního produktu počtem obyvatel a měnovým kurzem. Režim fixního kurzu tuto veličinu z vývoje dolarového HDP eliminoval a při stabilní populaci růst ekonomiky v zahraniční měně v podstatě odpovídal nominálnímu růstu v korunách. Apreciační tendence narážela na fixní kurz a přelévala se do inflace. Z toho vyvozuji předpoklad, že pokud by kurz byl volný a centrální banka by neintervenovala, výsledný dolarový růst za transformační období by byl stejný: inflace by byla nižší a kurz by se zhodnocoval.

Tabulka: HDP na osobu v USD

	1990	1998	průměrný roční růst
ČR	2028	5207	12,5%
Polsko	1923	3300	7%
Maďarsko	3184	4231	3,6%
EU	17928	21006	2%

Data: Měsíční bulletiny ČNB, ročenky IMF, průměr EU na základě váženého průměru Německa, Španělska, Itálie, Irska, Velké Británie, Řecka a Rakouska, HDP ke konci období v ČR počítán průměrným ročním kurzem, v ostatních zemích kurzem ke konci roku.

V odpovědi na otázku, kdy se ekonomická úroveň České republiky vyrovná ekonomické úrovni nejbohatších zemí, nám může pomoci analýza založená na předpokladu, že se relevantní veličiny (reálný růst HDP, inflace, měnový kurz a populace) budou v průměru vyvíjet stejně jako v uplynulém období. Prodloužením těchto trendů můžeme dospět k délce přibližování. Následující výpočet ukazuje, za jak dlouho by na základě uvedených předpokladů dosáhl český HDP poloviny evropského.

Y_cz98 český HDP na hlavu v roce 1998 = 5.207 $

Y_e98evropský HDP na hlavu v roce 1998 = 21.006 $

y_cz očekávaný průměrný růst českého HDP na hlavu = 12,5%

y_e očekávaný průměrný růst evropského HDP na hlavu = 2%

n počet let potřebných k dosažení 50% úrovně

Y_cz98 . y_czⁿ = 0,5 . Y_e98 . y_eⁿ

Y_cz98 / 0,5 . Y_e98 = y_eⁿ / y_czⁿ

Y_cz98 / 0,5 . Y_e98 = (y_e / y_cz)ⁿ

ln(Y_cz98 / 0,5 . Y_e98 ) = ln (y_e / y_cz)ⁿ

ln(Y_cz98 / 0,5 . Y_e98 ) = n . ln (y_e / y_cz)

ln(Y_cz98 / 0,5 . Y_e98 ) / ln (y_e / y_cz) = n

n = ln(5207/0,5 . 21006) / ln(1.02/1.125)

n = ln 0.48 / ln 0.906

n = (-0.734)/(-0.098)

n = 7,5

Pokud by se všechny relevantní veličiny vyvíjely nadále na úrovni průměru posledních osmi let, dosáhl by hrubý domácí produkt v dolarech na osobu v České republice poloviny úrovně hrubého domácího produktu v dolarech na osobu v Evropské unii za 7 a půl roku. Takový vývoj zobrazuje Graf 22.

Graf 22 - HDP na osobu v dolarech

Data: trend na základě údajů z předchozí tabulky

Nelze samozřejmě s jistotou předpokládat, že tempa dolarového růstu budou zachována, o čemž svědčí např. i zlom v růstovém vývoji HDP v České republice v roce 1997. Ukazatel počtu let do vyrovnání spočítaný extrapolací vývoje posledních několika let však může každý rok sloužit jako určitý signál o hospodářském vývoji.

V části 3 této práce nazvané Souvislost kurzového a monetárního vývoje a HDP jsem ukázal, že měnová politika může ovlivňovat reálný výstup. Změna tempa, resp. struktury emise peněz vede k nerovnováze mezi nabídkou a poptávkou na jednotlivých dílčích trzích, což vede v krátkém období k poklesu produkce, než se nabídka opět přizpůsobí změněné struktuře poptávky. Vede-li měnová politika k deflaci, dochází k podvázání ekonomické aktivity, protože se omezuje možnost splácet úvěry. Zatímco inflaci se úroková míra dokáže přizpůsobovat, klesajícím výnosům z investic se přizpůsobovat nemůže, protože nemůže být záporná. Ukázal jsem, že pro odhadování budoucích daňových příjmů je třeba respektovat vývoj množství peněz, protože nelze vybrat více peněz, než kolik jich v ekonomice existuje. Odhadování příjmů na základě ekonometrického odhadování zvlášť reálného růstu a zvlášť inflace bez ohledu na množství peněz je chybné. Ukázal jsem, že rychlost přibližování ekonomické úrovně při přepočtu HDP na srovnatelnou měnu je ovlivňována současným vývojem kurzu, inflace i reálné produkce.

4. Závěr

4. 1. Shrnutí analýzy

Fixní kurz vedl v první polovině devadesátých let přes intervenční nákupy deviz za nové koruny k inflaci. Centrální banka byla při zvoleném kurzovém režimu nucena svojí poptávkou po devizách kompenzovat převis nabídky deviz nad poptávkou po devizách u zbytku trhu. Tento převis pramenil z nastavení kurzu pod úrovní na kterou by jej ocenil volný trh bez zásahů centrální banky a jednak z investičního a posléze arbitrážního přílivu kapitálu. Pokud by v té době místo fixního existoval režim volného kurzu, docházelo by ceteris paribus ke zhodnocování koruny a nižší nebo nulové inflaci. Režim fixního kurzu byl volbou v rámci trade-off mezi nestálým kurzem a nestálou cenovou hladinou.

Kurz byl nominálně fixní, skrze inflaci se však reálně zhodnocoval a význam fixního kurzu jako podpory exportu byl proto nulový. Fixní kurz při rostoucí cenové hladině naopak relativně zlevňoval dovážené zboží a pobyty v zahraniční.

Sterilizace intervencemi do ekonomiky přidávaných korun byla nákladná a neúčinná až kontraproduktivní. Vedla k růstu úrokových sazeb, protože centrální banka nabízela své dluhopisy v konkurenčním prostředí, a úroková arbitráž, kterou při nízkém riziku cizí držitelé deviz prováděli, přispívala k potřebě při fixním kurzu intervenovat proti zhodnocování měny a tudíž emitovat další peníze.

Připravenost centrální banky v roce 1997 hájit kurz koruny ve vytyčeném koridoru byla výzvou ke spekulaci. Zkušení spekulanti sázeli na to, že centrální banka bude chtít zkoušet udržet kurz v původním fluktuačním pásmu, znali objem jejích devizových rezerv a věděli, kolik jich centrální banka může prodat, aby z ekonomiky nestáhla příliš mnoho korun. Následná snaha centrální banky kurz udržet vedla k prodeji devizových rezerv v hodnotě několika miliard marek, a tím ke stažení několika desítek miliard korun z ekonomiky, a k prudkému nárůstu úrokových sazeb při spekulaci na další znehodnocení koruny po rezignaci centrální banky na udržení kurzu (která musela stoprocentně přijít). Pokles množství peněz v ekonomice vedl k následné recesi.

Analýza vývoje cenové hladiny, množství peněz a hrubého domácího produktu v české ekonomice v letech 1993 až 1998 potvrdila teoretický předpoklad o tom, že změny množství peněz připadajícího na jednotku produkce mají minimálně v dlouhém období dopad na cenovou hladinu. Množství peněz na jednotku produktu vzrostlo na základě politiky centrální banky mezi roky 1990 a 1998 zhruba na trojnásobek a cenová hladina proto vzrostla za stejné období také zhruba třikrát. Z vývoje množství peněz lze usuzovat na vývoj nominálního produktu a tudíž i na vývoj daňových příjmů.

Vynucené opuštění režimu fixního kurzu vedlo ke krátkodobému rozkolísání všech ekonomických veličin. Pokles růstu peněžní zásoby M2, resp. pokles množství peněz M1 způsobil pokles růstu nominálního produktu, a to jak v inflaci, tak krátkodobě v reálném produktu. Prudký pokles tempa růstu reálného hrubého domácího produktu v roce 1997 až jeho absolutní pokles v roce 1998 byl patrně ovlivněn prudkým poklesem růstu množství peněz v roce 1996 i následnou deflací, která v řadě odvětví ekonomiky zavládla.

Vývoj nominálního produktu, tj. jak vývoj reálného produktu, tak vývoj inflace, a vývoj kurzu jsou všechno veličiny, které vypovídají o sbližování ekonomických úrovní jednotlivých zemí. Růst HDP na osobu vyjádřený v amerických dolarech pomocí tržního kurzu, činil v ročním průměru v České republice v letech 1991-1998 zhruba 12,5 procenta, zatímco průměr Evropské unie činil 1,2 procenta. Pokud by tato tempa vývoje ekonomických veličin byla zachována, dosáhla by Česká republika poloviny ekonomické úrovně Evropské unie za 7 a půl roku.

4.2. Doporučení pro měnovou, rozpočtovou a fiskální politiku

Doporučení pro měnovou politiku

Každá emisní banka by se měla snažit o stabilitu cenové hladiny. Pokud se tedy centrální bance podaří nalézt měnový agregát, jímž definované peníze vykazují konstantní rychlost obratu, přičemž v České republice byl dosud takto spolehlivý agregát M2, mělo by být starostí centrální banky emitovat bez výkyvů peníze v takovém množství, které nezpůsobuje deflaci a přitom není příliš inflační. To jest tempem, které nanejvýš lehce převyšuje dlouhodobý potenciální reálný ekonomický růst. S vědomím existence zpoždění, která formuloval americký ekonom Milton Friedman (viz např. Friedman 1997), by toto tempo růstu množství peněz mělo být stabilní a centrální banka by se neměla snažit jeho přizpůsobováním podle momentální situace vyrovnávat a ovlivňovat makroekonomické veličiny. Než emisní banka rozpozná potřebu změnit tempo emise, než se rozhodne učinit potřebné kroky, než se tyto kroky zrealizují a než se skutečně projeví, zavládne již dávno odlišná situace a každá snaha o stabilizaci nutně vyúsťuje v nestabilitu. S ohledem na možný reálný růst ekonomiky do 5 procent by emise peněz definovaných měnovým agregátem vykazujícím stabilní rychlost obratu měla činit ročně 5 procent úrovně předchozího roku.

Doporučení pro rozpočtovou politiku

Platnost kvantitativní teorie peněz by měli brát v úvahu i vládní a nevládní analytici místo toho, aby se spoléhali na ekonometrické modely. Pak by nemohli předpovídat v roce 1996 (viz např. Economic Trends, 1997) na další rok růst nominálního produktu v téměř dvojnásobné výši oproti růstu peněžní zásoby, který se v roce 1996 z výše popsaných důvodů minimálně silně zpomalil. Toto zásadní nerespektování kvantitativní teorie peněz a zahledění se do ekonometrických modelů vedlo k nadhodnocení budoucích daňových příjmů a vyústilo ve známé balíčky ekonomických opatření a posléze i v pád vlády. Čili: daňové příjmy nemohou, ceteris paribus, růst rychleji než nominální produkt. Daňové příjmy tudíž nemohou růst rychleji než množství peněz v ekonomice měřené agregátem, který vykazuje stabilní rychlost obratu. Jednoduše řečeno, nelze vybrat více peněz, než kolik jich v ekonomice je. Odhad daňových příjmů na další rok by tedy měl respektovat vývoj množství peněz.

Doporučení pro fiskální politiku

Vláda by měla omezovat své zásahy do tržního mechanismu. Dokud budeme po vládě chtít, aby zařizovala růst našeho blahobytu místo toho, aby jen dohlížela na to, jestli nejsou její občané o blahobyt násilím připravováni, a dokud budeme věřit, že se tržní alokace stane efektivnější tím, že nám vládní úředníci vezmou peníze, se kterými jsme měli vlastní racionální záměry, a dají je na základě své úvahy někomu jinému, nemůžeme očekávat, že náš blahobyt poroste tak, jak bychom si přáli. Schopnost lidí produkovat více zboží a služeb se nezvýší tím, že jedněm se peníze vezmou a druhým dají. I když každý takový zásah může někomu přinést konkrétní prospěch, jinému vždy způsobuje adekvátní újmu, přičemž neefektivnost, kterou tento zásah plodí, poškodí nakonec všechny subjekty na trhu. Až začne ukazatel hrubého domácího produktu růst, nebude to díky, ale navzdory hospodářské politice vlády. Totéž platí pro centrální banku - regulací kurzu ani jinými zásahy nelze zabránit působení přirozených tržních sil. Ty si jen hledají jiné cesty, jak se prosadit.

Vytváření ekonomického prostředí vládou a emisní bankou by mělo spočívat v nekažení přirozeného prostředí.

Jelikož jsem se vyslovil pro stabilní tempo růstu množství peněz jakožto recept na neomezování reálného růstu ekonomiky měnovou politikou a na nízkou inflaci a současně jsem poukázal na nedostatky režimu fixního kurzu, zbývá dodat, jakým způsobem by měla emisní banka peníze emitovat. Emise by měla probíhat způsobem, který co nejméně ovlivňuje přirozené motivy ekonomických subjektů. Takovým způsobem není přímé zasahování do kurzového vývoje ani diskreční skupování cenných papírů.

Proto navrhuji, aby emisní banka odváděla do státního rozpočtu peníze v takové výši, která způsobí takový růst množství peněz, který nebude způsobovat vysokou inflaci. V letech 1993 až 1995 (tj. během 3 let) Česká národní banka vyměnila za cca 13,3 mld. dolarů cca 390 mld. Kč (ročně tedy cca 130 mld. Kč). Tyto peníze způsobily v průměru 20 procentní růst měnového agregátu M2, který vykazoval poměrně stabilní rychlost obratu peněz, a byl tudíž vhodným agregátem k řízení inflace. Těchto 130 mld. Kč ročně se dostalo v prvním kroku do rukou investorů, kteří je následně dále utráceli za zboží, služby nebo instrumenty kapitálového trhu. Pokud bychom požadovali 5 procentní růst peněžního agregátu M2 jako záruku nedeflačního a nepříliš inflačního vývoje (při úvaze reálného růstu do 5 procent), byla by vhodná emise peněz ve čtvrtinovém objemu oproti výše uvedené částce, tj. ročně čtvrtina ze 130, což činí cca 32 mld. Kč, které by namísto do rukou investorů putovaly do rukou státu jako součást ročního státního rozpočtu. Roční emise do státního rozpočtu by tak mohla být definována např. jako "2,5 procenta ročního HDP", což při současném podílu státního přerozdělování tvoří zhruba 5 procent rozpočtu. Rozpočet by tak mohl vykazovat v této výši rozdíl mezi výdaji a ostatními vybranými příjmy. Tento rozdíl (deficit) by však nebyl financován formou dluhopisů, které by centrální banka případně následně odkupovala, ale byl by monetizován přímo. Spíš než o deficitu rozpočtu by se pak mělo mluvit o vyrovnaném rozpočtu, kde jednu příjmovou položku tvoří odvod centrální banky (jako jakýsi příjem z monopolního regálu na emisi peněz).

Deficit, který je financován zadlužováním státu - prodejem vládních obligací - je pro ekonomiku velice škodlivý. Banky takový deficit vítají, protože jim vládní obligace zajišťují téměř bezrizikový výnos, který spolehlivě uhradí daňoví poplatníci. Méně prostředků pak zbývá na půjčování soukromému sektoru, který má tím pádem omezenější možnost investovat. Dochází tak k vytlačovacímu efektu, který působí proti svobodě člověka, proti racionálnímu využívání zdrojů.

Příjem rozpočtu ve formě neinflačního odvodu centrální banky není na rozdíl od ostatních daní distorzní. Pokrývá možná všechny funkčně nezbytné výdaje státu (obrana a vynucování práva), a proto by rozpočet v této výši měl být metou, ke které by se měly nesocialistické vlády přibližovat. Při takto pojatém příspěvku centrální banky do státního rozpočtu by se centrální banka vzdala i velké části úrokové politiky, protože by neoperovala na volném trhu. Další rozbor návrhů pro měnovou a hospodářskou politiku však přesahuje rámec této práce.

5. Tabulková příloha

Tabulka 1

Meziroční procentní růst, konec období

rok	1990	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998
M2	-8,4	33	22,8	19,8	19,9	19,8	9,2	10,1	6
produkt	-1,2	-14,2	-6,4	0,6	2,7	6,4	3,9	1	-2,6
ceny	9,7	57,9	12,7	20,8	10	9,1	8,8	8,5	6,8

Peníze - agregát M2, produkt - reálný HDP, ceny - index spotřebitelských cen

Data: Měsíční bulletin ČNB

Tabulka 2

Bazické indexy nárůstu ke konci období oproti konci roku 1989

rok	1989	1990	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998
peníze	1	0,916	1,218	1,496	1,792	2,149	2,574	2,811	3,095	3,281
produkt	1	0,988	0,848	0,793	0,798	0,82	0,872	0,906	0,915	0,892
ceny	1	1,097	1,732	1,952	2,358	2,594	2,83	3,079	3,341	3,568
m/y	1	0,927	1,437	1,885	2,245	2,621	2,952	3,102	3,382	3,68

Peníze - agregát M2, produkt - reálný HDP, ceny - index spotřebitelských cen, m/y - podíl bazických indexů peněz a produktu

Data: výpočty z Tabulky 1

Tabulka 3 - procentní přírůstky, M2 - americký agregát M2, CPI - Consumer Price Index, Y - reálný produkt

rok	60	61	62	63	64	65	66	67	68	69	70	71	72	73	74	75	76	77	78	79	80	81	82	83	84	85	86	87	88
M2	4,9	7,4	8,1	8,4	8	8,1	4,5	9,2	8	4,1	6,5	13,5	13	6,9	5,5	12,6	13,7	10,6	8	8	8,9	9,9	8,8	11,8	8,2	8,4	9,6	3,3	5,5
CPI	1,7	1	1	1,3	1,3	1,6	2,9	3,1	4,2	5,5	5,7	4,4	3,2	6,2	11	9,1	5,8	6,5	7,6	11,3	13,5	10,3	6,2	3,2	4,3	3,6	1,9	3,6	4,2
Y	2,2	2,6	5,3	4,1	5,3	5,8	5,8	2,9	4,1	2,4	-0,3	2,8	5	5,2	-0,5	-1,3	4,9	4,7	5,3	2,5	-0,2	1,9	-2,5	3,6	6,8	3,4	2,7	3,7	4,4

Data: Parkin 1990

Tabulka 4

rok	60	61	62	63	64	65	66	67	68	69	70	71	72	73	74	75	76	77	78	79	80	81	82	83	84	85	86	87	88
M2	1,05	1,13	1,22	1,32	1,43	1,54	1,61	1,76	1,9	1,98	2,11	2,39	2,7	2,89	3,05	3,43	3,9	4,31	4,66	5,03	5,48	6,02	6,55	7,32	7,92	8,59	9,41	9,73	10,3
Y	1,02	1,05	1,1	1,15	1,21	1,28	1,35	1,39	1,45	1,49	1,48	1,52	1,6	1,68	1,67	1,65	1,73	1,81	1,91	1,96	1,95	1,99	1,94	2,01	2,15	2,22	2,28	2,37	2,47
CPI	1,02	1,03	1,04	1,05	1,06	1,08	1,11	1,15	1,2	1,26	1,33	1,39	1,44	1,53	1,69	1,85	1,95	2,08	2,24	2,49	2,83	3,12	3,31	3,42	3,57	3,7	3,77	3,9	4,07
m/y	1,03	1,07	1,1	1,15	1,18	1,2	1,19	1,26	1,31	1,33	1,42	1,57	1,69	1,72	1,82	2,08	2,25	2,38	2,44	2,57	2,8	3,02	3,37	3,64	3,69	3,87	4,13	4,11	4,15

Data: bazické indexy ke konci roku 1959, výpočty z Tabulky 3

Tabulka 5

rok	1989	1990	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001
M2	2,7	-8,4	33	22,8	19,8	19,9	19,8	9,2	10,1	5,2	5	5	5
HDP	4,5	-1,2	-14,2	-6,4	0,6	2,7	6,4	3,9	1	-2,6	0	2	4
CPI	1,4	9,7	57,9	12,7	20,8	10	9,1	8,8	8,5	6,8	3	2	1
peníze	1	0,916	1,218	1,496	1,792	2,149	2,574	2,811	3,095	3,256	3,419	3,59	3,769
produkt	1	0,988	0,848	0,793	0,798	0,82	0,872	0,906	0,915	0,892	0,892	0,909	0,946
inflace	1	1,097	1,732	1,952	2,358	2,594	2,83	3,079	3,341	3,568	3,675	3,749	3,786
m/y	1	0,927	1,437	1,885	2,245	2,621	2,952	3,102	3,382	3,652	3,835	3,948	3,986
ER	15	28	27,84	28,9	29,96	28,05	26,6	27,34	31,71	32	30	29	28
GDP	3492	2028	2763	2807	3291	3971	4861	5346	5051	5207	5721	6157	6698

M2, HDP, CPI jsou procentní přírůstky, peníze, produkt, inflace a m/y jsou bazické indexy spočítané na základě procentních přírůstků, ER je devizový kurz amerického dolaru (roční průměr), GDP je hrubý domácí produkt na obyvatele v amerických dolarech spočítaný na základě vývoje produktu, inflace a devizového kurzu, přičemž výchozím rokem byl rok 1994 s HDP v běžných cenách 1143 mld. Kč a při předpokladu stabilních 10 mil. obyvatel.

Data: 1990-1998 - Měsíční bulletin ČNB, 1999-2001 - vlastní odhady

6. Seznam literatury

Becker, Gary: Teorie preferencí, Grada Publishing, Praha 1997

Bulíř Aleš: Peníze a inflace v ČR, Ekonom č. 36, 1995

Durčáková Jaroslava, Mandel Martin: Mezinárodní finance, VŠE Praha 1995

Dyba Karel: Makroekonomická politika a tempo hospodářského růstu v období transformace české ekonomiky, Politická ekonomie 98/2

Fisher Irving: Elementary Principles of Economics, The MacMillan Company, New York 1912

Frait Jan: Několik poznámek k měnovým aspektům přílivu zahraničního kapitálu do ČR, v: Bulletin ČSE, Česká společnost ekonomická, listopad 1995

Friedman Milton: Kapitalismu a svoboda, nakladatelství H&H, Jinočany 1994

Friedman Milton: Svoboda volby, nakladatelství H&H, Jinočany 1992

Friedman Milton: Tržní mechanismus a centrální plánování, v: Liberální ekonomie, Prostor, Praha 1993

Friedman Milton: Metodologie pozitivní ekonomie, Grada Publishing, s.r.o., Praha 1997

Friedman Milton: Za vším hledej peníze, Grada Publishing, s.r.o., Praha 1997

Hayek Friedrich A. von: Využívání informací ve společnosti, v: Liberální ekonomie, Prostor, Praha 1993

Hayek Friedrich A. von: Principy liberálního společenského řádu, v: Liberální ekonomie, Prostor, Praha 1993

Hazlitt Henry: The Search for an Ideal Money, The Freeman, November 1975

Holman Robert: Vývoj ekonomického myšlení, Liberální institut, Praha 1994

Hume David: Of Money, k dispozici např. na http://www.ecn.bris.ac.uk/het/hume/money.txt

Kinkor Jiří: Trh a stát, Svoboda, Praha 1996

Klaus Václav: Hledání „správného“ množství peněz, ÚÚNV, Bratislava 1988

Klaus Václav: Jak jsme daleko s transformačními polštáři?, bulletin ČSE 1995

Klaus Václav: Česká ekonomika uprostřed politické krize, přednáška VŠE 1998

Klaus Václav: Deficit, restrikce, dezinflace a stav ekonomiky, přednáška VŠE 1998

Kodera Jan, Mandel Martin, Brada Jaroslav, Revenda Zbyněk: Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management Press, Praha 1996

Kodera Jan, Mandel Martin.: Transmisní mechanismy měnové politiky v podmínkách české ekonomiky, IE ČNB 1997

Macek Josef: Zlatá měna a "státovkový dluh", ČIN, Praha 1930

Mach Petr: Inflace koruny po roce 1989 - monetaristický pohled, Pravý úhel 7/1997

Mach Petr: Deflace, stav ekonomiky a úloha ČNB, Mladá fronta DNES, 19.2.1999

Mach Petr: O produkci, penězích a cenách, Laissez-Faire 4/1999

Mandel Martin: Sterilizace měnových účinků přílivu zahraničního kapitálu, Politická ekonomie 94/5

Mandel Martin: Centrální banka v otevřené ekonomice, VŠE, Praha 1996

Mandel Martin: Měnová restrikce, její příčiny a efekty, Bankovnictví 24/98

Parkin Michael: Macroeconomics, Addison-Wesley Publishing 1990

Samuelson P., Nordhaus W.: Ekonomie, Svoboda, Praha, 1991

Stein Sherman K.: Calculus and Analytic Geometry, McGraw-Hill Book Company, USA, 1987

Vencovský František: Měnový kurz v pohledu "mikro" a "makro", ČSE, listopad 1998

Bankovní a finanční slovník, Svoboda - Libertas, Praha 1993

Economic Trends 11, Komerční banka 1997

Free Banking, záznam z diskusního fóra, Liberální institut, Praha 1997

Měsíční bulletin ČNB, čísla 1/1995 - 1/1999

Statistická ročenka 1998, ČSÚ, 1999

Statistical Yearbook IMF, International Monetary Fund, ročenky z let 1993 - 1999

Výroční zpráva České národní banky, ČNB 1997

Zpráva o inflaci, ČNB, červenec 1998, leden 1999

7. Slovník pojmů

Agregátní poptávka	souhrn poptávaného zboží a služeb při různých úrovních cenové hladiny.
Apreciace	Apreciace domácí měny je proces, kdy se měnový kurz mezi domácí a cizí měnou mění tak, že se cizí měna stává levnější.
Bazický index	poměr mezi hodnotou daného ukazatele v běžném a v základním období. Vyjadřuje, kolikrát daný ukazatel vzrostl oproti původní hodnotě.
Běžný účet platební bilance	finanční přehled o vývozu a dovozu zboží a služeb. Je součástí platební bilance, která zahrnuje přehled o všech transakcích přes hranice státu.
Cena	relativní hodnota statku vyjádřená v jednotkách jiného statku, kterým jsou obvykle peníze.
Cenný papír	listinné nebo centrálně registrované právo. Obvykle se jedná o právo na splacení dluhu nebo o právo k majetku.
Cenová hladina	relativní úroveň součtu cen v ekonomice vážených jejich podílem na transakcích. Měří se pomocí indexů, které mají přesně definované položky s přesně definovanými vahami. Běžně používaným indexem je např. index spotřebitelských cen.
Centrální banka	banka, která má od státu monopol na emisi peněz a která provádí měnovou politiku.
Centrální košová parita	výchozí definice měny na základě fixně stanoveného poměru k jedné měně a vzájemného kurzu této měny vůči dalším měnám.
Ceteris paribus	za jinak stejných okolností.
Černý trh	neoficiální trh, který vzniká, pokud je obchodování s danými statky zakázáno nebo regulováno.
Čistá inflace	upravený index spotřebitelských cen, ze kterého jsou vyloučeny položky, jejichž ceny jsou stanovované vládou nebo místními orgány.
Daň z přidané hodnoty	daň, která se vybírá při každém prodeji statků na všech stupních cesty statku ke konečnému spotřebiteli. Platí se jako podíl z částky, která představuje rozdíl mezi cenou prodávaného zboží a cenou nakoupených vstupů pro výrobu daného statku.
Deficit státního rozpočtu	rozdíl mezi výdaji a vybranými příjmy státního rozpočtu, obvykle krytý emisí dluhopisů.
Deflace	Proces poklesu cenové hladiny
Depreciace	Depreciace domácí měny je proces, kdy se měnový kurz mezi domácí a cizí měnou mění tak, že se cizí měna stává dražší.
Depreciační okraj	hranice oscilačního pásma při režimu fixního kurzu s pásmem oscilace, za níž se kurz nesmí znehodnotit.
Derivace	matematicky sklon tečny funkce v daném bodě. Tento sklon je roven přírůstku závislé proměnné při přírůstku nezávislé proměnné o jednotku, pokud je jednotka nekonečně malá.
Devalvace	v režimu fixního kurzu administrativní změna měnového kurzu, která znamená depreciaci domácí měny.
Devizové rezervy	aktiva ve formě deviz, resp. drahých kovů, která jsou ve vlastnictví banky (obvykle míněno centrální banky).
Devizový kurz	též měnový kurz. Cena jedné měny vyjádřená v jednotkách druhé měny.
Devizový trh	trh, na kterém se obchoduje s devizami.
Devizy	cizí volně směnitelné měny.
Dezinflace	proces, kdy se snižuje tempo růstu cenové hladiny.
Distorze	zkreslení (cenové) informace, která vede spotřebitele a producenty k nejefektivnější volbě. Zásah státu ve formě daní či regulací mění cenu statku, který spotřebitelé a producenti poté poptávají a nabízejí na základě nové ceny, a tím dochází k neefektivnosti.
Dluhopis	též obligace. Závazek emitenta dluhopisu splatit uvedený dluh.
Emise	vydávání, vypouštění. V ekonomii se nejčastěji jedná o vydávání cenných papírů nebo peněz.
Emisní banka	banka s právem emitovat vlastní peníze.
Export	vývoz zboží, resp. služeb za hranice země.
Externí směnitelnost	situace, kdy mají cizí subjekty možnost měnit svoji měnu za domácí měnu.
Extrapolace	prodloužení vývoje ukazatele do budoucnosti na základě trendu vyplývajícího ze známých údajů z minulosti.
Fixní kurz	režim, kdy centrální banka stanoví danou úroveň kurzu, kterou udržuje pomocí intervencí na devizovém trhu.
Floating	režim, kdy centrální banka nezasahuje intervencemi do kurzového vývoje a kurz se vyvíjí dle nabídky a poptávky ostatních subjektů.
Fluktuační pásmo	pásmo kolem centrálního kurzu v režimu fixního kurzu, ve kterém se kurz může pohybovat a které vymezuje hranice, za které centrální banka nenechá kurz vychýlit za použití intervencí na devizovém trhu.
Friedman Milton	současný americký ekonom, hlavní představitel Chicagské školy a monetarismu.
HDP	viz hrubý domácí produkt.
Hrubý domácí produkt	ukazatel celkové produkce v dané ekonomice.
Hume David	anglický filosof (1711-1776), který vystupoval proti merkantilistickým názorům a který položil základy kvantitativní teorie peněz.
Identita	rovnice, ve které jsou si obě strany rovné z podstaty definice jednotlivých veličin.
Index spotřebitelských cen	ukazatel měřící cenovou hladinu na základě sledování vývoje cen zboží a služeb charakteristických pro spotřebu domácností.
Individuální koš	soubor měn, na základě jejichž vývoje se stanovuje kurz domácí měny v režimu kurzu fixně zavěšeného na tento soubor měn.
Inflace	proces růstu cenové hladiny.
Intervence	zásah státu při kterém centrální banka, obvykle prostřednictvím třetích subjektů, vstupuje na devizový trh a nabízí nebo poptává devizy s cílem ovlivnit kurz.
Investice	nákup reálných nebo finančních statků s cílem dosáhnout zhodnocení vložených prostředků.
Investor	subjekt, který realizuje investice.
Konvergence	proces sbližování ekonomické úrovně jednotlivých ekonomik.
Kupní síla peněz	relativní hodnota statků, kterou lze za danou peněžní jednotku nakoupit. Při růstu cen kupní síla peněz klesá.
Kvantitativní teorie peněz	teorie vyjadřující, že růst cen závisí na množství peněz a množství statků. Její základy položil David Hume a rozvíjel ji ve dvacátém století Irving Fisher. Z principů, které zakotvuje, vycházejí též monetaristé.
Liberalizace cen	proces, kdy stát odstupuje od administrativní kontroly cen a ceny ponechává působení tržního vývoje nabídky a poptávky.
Měna	peněžní jednotka.
Měnová báze	správněji peněžní báze z anglického monetary base. Peněžní agregát zahrnující peněžní prostředky s nejvyšším stupněm likvidity. Zahrnuje hotovostní peníze v oběhu, povinné minimální rezervy bank uložené u centrální banky a rezervy v pokladnách bank.
Měnová politika	viz monetární politika.
Meziroční růst	růst ukazatele za období 12 měsíců, nárůst oproti stejnému okamžiku předchozího roku. Záporný růst se nazývá pokles.
Míra nezaměstnanosti	podíl množství lidí hledajících práci na celkovém počtu práceschopných osob.
Množství peněz	nominální množství peněžních jednotek, které jsou v dané ekonomice v oběhu. Různé propočty množství peněz se liší podle toho, jaké vklady na účtech se do něj započítávají. Česká národní banka pod tímto pojmem obvykle vykazuje peněžní agregát M1.
Monetaristé	zastánci ekonomického směru monetarismus, podle něhož rozhodujícím faktorem, který působí na cenovou hladinu, ekonomický růst a rovnováhu, je nabídka peněz, resp. měnová politika. Hlavním představitelem monetarismu je Milton Friedman. Monetarismus je spojován s Chicagskou ekonomickou školou.
Monetární politika	též měnová nebo peněžní politika - souhrn zásad a opatření usměrňujících oběh peněz v ekonomice a jejich prostřednictvím i působení množství peněz na základní ekonomické jevy, jako je inflace, hospodářský růst, dílčí salda platební bilance a nezaměstnanost.
Nabídka	nabízené množství statků při dané ceně statku.
Nominální kotva	termín vzniklý pravděpodobně během české transformace - veličina, která je zafixovaná, takže ekonomické procesy, které by na ni jinak měly vliv, se projevují v nestabilitě jiných veličin. Pokud je nominální kotvou měnový kurz, zůstává nominálně stabilní, ale procesy, které kurz normálně ovlivňují, se projeví v růstu cen a reálně kurz stabilní není - reálně se měna zhodnocuje.
Nominální produkt	hrubý domácí produkt vyjádřený v běžných cenách.
Obchodní bilance	přehled o vývozu a dovozu zboží sestaven zpravidla na základě údajů o přechodu zboží přes hranice. Je součástí platební bilance, která zahrnuje přehled o všech transakcích přes hranice státu.
Oscilační pásmo	viz fluktuační pásmo.
Peněžní agregát M1	ukazatel množství peněz, který zahrnuje obvykle oběživo, vystavené šeky a vklady na běžných účtech.
Peněžní agregát M2	ukazatel množství peněz, který zahrnuje peněžní agregát M1 a navíc obvykle termínované vklady.
Peněžní multiplikátor	číslo, které vyjadřuje, kolikrát je daný peněžní agregát vyšší než měnová báze.
Peněžní ukazatel	ukazatel, který měří množství peněz. Běžné peněžní ukazatele jsou měnový (peněžní) agregát M1 a měnový (peněžní) agregát M2.
Peněžní zásoba	množství peněz. Česká národní banka obvykle pod tímto pojmem uvádí množství peněz podle peněžního agregátu M2.
Peníze	prostředek směny. Statek, který není přijímán za účelem jeho spotřeby, ale za účelem použití ke směně za další statky.
Poukázka ČNB	cenný papír, který vydala v devadesátých letech Česká národní banka za účelem sterilizace přílivu zahraničního kapitálu.
Polštář	termín vzniklý pravděpodobně během české transformace - vyjadřuje stav, kdy byla v roce 1990 koruna devalvována pod úroveň, pod jakou by jí nejspíš ocenil trh. Vytvořil se tím prostor pro relativně dlouhé udržení fixního kurzu a pro růst devizových rezerv.
Poptávka	požadované množství statků při dané ceně statku.
Portfolio	soubor aktiv, jehož hodnota se vyvíjí na základě vývoje hodnot jednotlivých aktiv vážených podle podílu těchto aktiv v souboru. Pokud se hodnoty aktiv v souboru vyvíjejí nezávisle, eliminuje se riziko vývoje hodnoty souboru.
Potenciální ekonomický růst	maximální růst, kterého lze dosahovat při daném stavu technologie a počtu obyvatel, aniž by docházelo k růstu inflace.
PRIBOR	Prague Interbank Offer Rate - úroková míra realizovaná při finančních obchodech mezi českými bankami. Je často používána jako referenční úroková míra na jejíž vývoj se odkazují dohody třetích stran.
Příliv kapitálu	proces, kdy zahraniční subjekty vyměňují devizy za domácí měnu za účelem investic.
Reálná úroková míra	rozdíl mezi úrokovou mírou a mírou inflace. Je-li míra inflace vyšší než úroková míra, je reálná úroková míra záporná.
Reálný produkt	hrubý domácí produkt ve stálých cenách výchozího období.
Regál	výhradní právo panovníka, resp. státu, jehož poskytnutí a uplatnění vyúsťuje v příjem panovníka, resp. státu. Takovým právem může být např. právo razit mince.
Revalvace	v režimu fixního kurzu administrativní změna měnového kurzu, která znamená apreciaci domácí měny.
Riziko	možnost vzniku události s výsledkem odchylným od předpokládaného výsledku, a to s určitou objektivní (matematickou či statistickou) pravděpodobností.
Rovnice směny	základní rovnice kvantitativní teorie peněz vyjadřující, že množství peněz krát rychlost jejich oběhu za dané období je rovna množstvím transakcí uskutečněných za dané období násobených cenami těchto transakcí neboli celkovému obratu.
Rychlost obratu peněz	též rychlost oběhu peněz. Značí se V podle anglického velocity of circulation. Vyjadřuje, kolikrát jsou obíhající peníze v průměru použity za dané období k transakcím.
Řízený floating	též dirty floating. Režim plovoucího kurzu, do něhož si centrální banka vyhrazuje právo zasahovat.
Spekulace	finanční investice s očekáváním růstu hodnoty investičního instrumentu.
Spekulační příliv kapitálu	příliv kapitálu za účelem spekulativní investice, obvykle se jedná o spekulaci na zhodnocení deviz, akcií nebo na vývoj úrokových sazeb.
Stát	jurisdikce vykonávající suverénní moc na daném území.
Statek	zboží, služba nebo jiná užitečnost.
Sterilizace	proces, při kterém se centrální banka v režimu fixního kurzu snaží omezit dopad přílivu kapitálu na množství peněz v ekonomice. Peníze vydávané za devizy jsou stahovány prostřednictvím prodeje cenných papírů centrální bankou.
Tištění peněz	proces emise nových peněz nad rámec dosavadní peněžní zásoby.
Trade-off	volba mezi možnými stavy, ze které nelze uniknout.
Transformační období	v české ekonomice převážně období první poloviny devadesátých let, kdy probíhaly zásadní procesy a kroky, které přeměňovaly předchozí systém centrálně řízené ekonomiky pod komunistickou vládou na systém standardní ekonomiky západního typu s menší mírou zasahování vlády do svobodného jednání lidí.
Transakce	obchod, výměna statků, obvykle za peníze.
Transakční náklady	náklady vynaložené za účelem realizace směny nebo přeměny statků. Různé způsoby realizace mohou vést k různým transakčním nákladům.
Trh	prostor, na kterém subjekty nabízejí a poptávají statky a na kterém se utváří cena statků.
Tržní mechanismus	princip alokace zdrojů a realizace směny na základě přirozeného působení nabídky a poptávky svobodných subjektů.
Úroková arbitráž	snaha realizovat výnos na základě získávání a ukládání prostředků na různých místech za různé úrokové sazby.
Úroková míra	veličina charakterizující úrokové sazby, obvykle vypočítaná jako průměr z určitých úrokových sazeb.
Úroková sazba	určité procento z vypůjčené částky zaplacené jako odměna za půjčení této částky.
Úrokový diferenciál	rozdíl mezi jednotlivými úrokovými sazbami. Je stimulací úrokové arbitráže.
Úspory	peněžní prostředky uložené obvykle u banky za účelem jejich pozdějšího výběru a využití.
Vnitřní směnitelnost	situace, kdy mají domácí subjekty možnost měnit svoji měnu za devizy.
Vytlačovací efekt	též crowding-out effect. Jev, kdy poptávka státu po úvěrech za účelem půjčky na krytí rozpočtového deficitu vytlačuje soukromé investice. Na efektivní soukromé investice zbývá menší část omezených zdrojů a poptávkou po úvěrech stát přispívá k růstu úrokových sazeb, které dále stěžují soukromému sektoru přístup k úvěrům. Ke stejnému efektu může dojít i vlivem nákupu cenných papírů centrální bankou.
Zhodnocování měny	viz apreciace.
Znehodnocování měny	viz depreciace.

Autor:

Petr Mach

tel.: 0603-228753

petr.mach@email.cz

Bozděchova 8, 150 00 Praha 5

O AUTOROVI

Petr Mach se narodil roku 1975 v Praze. V roce 1993 absolvoval gymnázium Na Zatlance v Praze 5 a byl přijat ke studiu na Vysoké škole ekonomické v Praze. Od roku 1994 v rámci studentské organizace Mladí konzervativci zakládá a vede Ekonomický klub, který sdružil na dvě stě studentů a uspořádal řadu ekonomicko-teoretických a hospodářsko-politických přednášek. V roce 1996 se stává šéfredaktorem časopisu Pravý úhel a mění jej na měsíčník zaměřený na teoretickou ekonomii. V roce 1997 absolvoval bakalářský obor statistika-ekonometrie a byl přijat na inženýrský obor finance. Od března do prosince 1997 byl předsedou organizace Mladí konzervativci. V roce 1998 začíná vydávat měsíčník Laissez-Faire. V roce 1999 začal pracovat jako výkonný tajemník Centra pro ekonomiku a politiku. Petr Mach publikoval v periodikách Laissez Faire, Mladá fronta Dnes, Pravý úhel.

[1] Pojmem tržní je zde míněna poptávka a nabídka bez započtení poptávky a nabídky představované intervencemi centrální banky. Ačkoliv tato intervence bývá, stejně jako třeba intervence státu při vykupování zemědělských přebytků, označována jako „tržně konformní“ a státní instituce je součástí trhu, představuje zásah státu do tržního mechanismu se specifickými důsledky. Proto je důležité, aby byl tento pojem odlišen.

[2] Způsob, jakým se růst množství peněz vyvolaný potřebou intervencí na devizovém trhu přenášel do inflace, popíšu v další části.

[3] Použité symboly odpovídají anglické terminologii: M - Money (peníze), V - Velocity of circulation (rychlost obratu), P - Price level (cenová hladina), T - Transactions (transakce). Dále v textu bude použito symbolu Y - Yield (produkce). Anglické slovo yield původně znamená úrodu, výnos. Lze předpokládat, že v ekonomice s převahou zemědělství je množství obchodovaných statků tvořeno z velké části úrodou. V dnešní době si zde pod tímto pojmem představujeme finální reálnou produkci všech ekonomických statků.

[4] Nesoulad ve vývoji těchto veličin může být v rámci jedné ekonomiky způsoben koncentrací nebo dekoncentrací výroby v rámci podniků, které si služby vzájemně nefakturují. Je možné, že se toto dělo při přechodu od socialismu k současnému systému. Byla administrativně rozdělena a privatizována řada koncernů. Množství peněžních transakcí tak mohlo narůst, aniž by se změnila finální produkce. Zrcadlově však nejspíš stoupla rychlost obratu peněz, která je nesledovatelná.